VIP2.0时代伊始，天高海阔再起航

海内外政策催化，VIP板渗透率有望提升：据QY Research，2022年全球VIP板销售额约17亿美元，其中欧洲占40%、中美共占超45%。VIP需求驱动因素包括1）国内：2020年我国VIP板冰箱领域渗透率仅为3%，国补延续+新规将于2025年中修订，催化VIP替代传统材料；2）海外：全球能效指标趋严，欧盟2024/4起要求冷藏器具均达最新能效指标。VIP板绝热性能优越、可省空间，替代品（如气凝胶）价格较高且应用场景不同，短期无法替代VIP。 VIP板龙头，技术渠道打造壁垒：2020年公司VIP板营收口径市占率为23%。公司持续构筑技术壁垒，主要构件的关键技术不断突破。芯材：掌握玻纤短切丝量产工艺，绝热性能更优，且1H2019实现干法工艺规模化，单位生产成本节省15.41%；阻隔膜：纳米阻隔膜于2020年进入试生产、认证阶段，其边缘热桥效应较低，且更适应潮湿环境；吸附剂：2015年公司完全自产，在满足真空绝热板使用寿命要求的同时生产成本较低。此外，VIP板客户认证门槛高，客户不会轻易更换供应商，公司率先绑定稳定优质大客户，全球前10大冰箱厂商中8家为公司客户，其中6家已将公司作为主要供应商。 新产品引领VIP2.0时代，真空玻璃从0到1可期：公司自研新VIP产品如超薄VIP、壳式VIP，下游拓展至新能源车、储能、LNG保温等领域。新产品能够改善新能源车低温条件下的动力续航，若超薄VIP及壳式VIP对传统聚酯泡棉及气凝胶的替代率分别为50%/100%，有望实现4.06/8.12亿元规模。 公司成立维爱吉研发真空玻璃，2024年底投建3条新产线，产能约50万方，正推进产线优化和产品送样，拓宽冰柜和建筑领域应用，从0到1可期。 投资建议：主业稳步推进，产能稳定扩张，新业务新能源车领域放量可期。 我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.78/1.33/1.64亿元，同比增速为-26.7%/70.9%/23.0%，对应EPS分别为0.46/0.79/0.97元，最新收盘价对应PE为31.0/18.2/14.8x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，下游需求不景气，市场竞争加剧，汇率波动 1真空绝热板龙头，勇于创新敢于突破 1.1跬步千里，真空绝热板领军者 真空绝热板龙头，拓宽新领域进行时。2004年汪坤明带领团队聚焦真空绝热板（VIP）核心技术研发，2007年赛特新材成立，次年投产一期VIP项目，成功进入海信、LG电子等供应链；2010-2018年通过持续技术升级，开拓海尔、三星等全球家电头部客户，夯实行业地位；2019年至今加速产能扩展和产业链延伸，一方面扩建产能，2020年完成350万平VIP扩产项目，2023年启动真空产业制造基地，另一方面布局新领域，2022年成立子公司“维爱吉”进军真空玻璃市场，2024年推出超薄VIP、壳式VIP等创新产品，切入新能源汽车电池保温赛道。 图1.公司发展历程 表1.公司主要产品包括真空绝热板和保温箱 公司控制权稳定，汪坤明家族合计持股51.24%。截至2024年三季报，公司创始人、董事长汪坤明持股39.74%，汪美兰、汪洋为公司董事，分别直接持有公司8.24%/3.26%股份。汪坤明与汪美兰系兄妹关系、与汪洋系父子关系，三人系一致行动人，合计持股51.24%，公司控制权稳定。 图2.截至公司2024年三季报，汪坤明家族合计持股51.24% 1.2利润受需求和原材料影响，静待新品提供增量 公司收入规模主要随下游冰箱需求影响而变动，除2022年外增长较为稳健。2016-2021年，公司收入和业绩高速增长，5年CAGR分别为45%/75%。2022年全球经济增速放缓，公司受需求端冰箱冷柜行业产销平淡、行业内竞争加剧影响，销量、产品均价有所下滑，营业收入和归母净利润同比下降。2023年欧洲冰箱能效标准提升，国内冰箱消费结构改变，真空绝热板市场需求强劲，公司销量、营收恢复高增。下游受地产影响，1-3Q2024营收6.68亿元，同比增长13%；归母净利润0.65亿元，同比下降18%。 图3.公司1-3Q2024营收6.68亿元同增13% 图4.公司1-3Q2024归母净利润0.65亿元同降18% 收入分拆来看，公司真空绝热板业务常年占比95%以上，1H2024内外销参半。 分产品，1H2024公司真空绝热板/保温箱收入占比98.3%/0.9%，且真空绝热板业务收入占比持续维持在95%以上；分地区，1H2024外销/内销收入占比50%/50%，由于公司业务与下游冰箱行业挂钩，因此过去大部分业务来源于具有成熟产业链的欧洲、日韩。近年来随着国内需求渐起，内销占比增加。 图5.1H2024真空绝热板/保温箱收入占比98%/1% 图6.1H2024外销/内销收入占比50%/50% 毛利率受行业需求、产品结构、生产工艺、原材料价格等多重因素影响。2016年以来公司产能不断扩张，生产线陆续投产，生产成本呈现波动趋势：2017年受前期行业竞争加剧、诉讼等因素影响，部分产品价格下降导致毛利率下降；而后各国家电能效标准提高，叠加公司优化生产工艺和原材料采购渠道，单价企稳、单位成本下降，带动2018-2019年毛利率上行；公司产品原材料包含无碱玻璃纤维纱和液化天然气等，2021-2022年部分由于原材料涨价，叠加募投项目生产效益未充分释放，毛利率有所下降；2023年公司产销两旺，规模效应显现，原材料成本下降带动毛利率同增6.4pct至33.0%。2024年以来，随低利润的内需占比提升、原材料价格上涨等多重因素影响，1-3Q2024毛利率31.3%同降2.3pct。 图7.无碱玻璃纤维纱均价波动 图8.液化天然气价格有所波动 图9.1-3Q2024公司毛利率/归母净利率分别为31%/10% 图10.真空绝热板毛利率受多因素影响波动 公司费用率整体呈下降趋势，逐渐趋于稳定。销售费用方面，冰箱冷柜客户集中度高，公司主要客户结构稳定，1-3Q2024公司销售费用率为5.46%；管理费用方面，随公司规模扩张，产销量提升，规模效应显现，管理费用维持在一定水平，1-3Q2024为6.06%。综合公司销售收入、成本、费用变化情况，2020-2022年公司毛利率、净利率承压，但2023-2024前三季度年利润率小幅震荡。 图11.公司期间费用率近年来趋于稳定 图12.1-3Q2024公司经营现金流为0.90亿元 2018年以来，公司经营现金流基本维持稳定在4000万元以上，且2022年来逐年提升。1-3Q2024公司经营现金流为0.90亿元，同比提升0.36亿元。公司收现比较为稳定，1-3Q2024收现比为1.03，同比+0.25；付现比近年来保持在0.7以上，1-3Q2024付现比为0.97，同比+0.24。 图13.公司收现比较为稳定 图14.公司付现比近年来保持在0.7以上 2海内外政策驱动，VIP板渗透率有望提升 2.1真空绝热板是新型高效节能环保绝热材料 真空绝热板是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料。绝热材料是指用于热工设备或建筑围护，阻抗热流传递的材料。其中，真空绝热板（又称VIP板）属于新型绝缘材料，其绝热性能较常规绝热材料优越，通常应用于冷链、冰箱、建筑等领域。 图15.冰箱构造示意图 VIP板上游为芯材、膜类等原材料，下游为家电、冷链、建筑节能等行业。真空绝热板上游行业主要为芯材、膜类等原材料以及能源，其中芯材包括颗粒芯材（气相二氧化硅等）、泡沫芯材（聚氨酯等）、纤维芯材（玻璃纤维等）、复合芯材等，膜类包括EVOH膜、尼龙膜、聚乙烯膜、铝箔等，芯材/膜类单位成本占比分别约为18%/19%。下游应用场景主要包括冰箱、冷柜等家电、自动贩卖机等冷链物流以及建筑节能行业，行业景气度以及产品在该行业的渗透率对于市场规模的影响较大。 图16.VIP板上游为芯材、膜类，下游为家电、冷链、建筑节能等行业 图17.VIP板芯材/膜类单位成本占比分别为18%/19% 欧洲、亚太、美国地区是真空绝热板的主导市场，其中我国2020年市场规模约为22亿元。据QYResearch，2022年全球真空绝热板市场销售额约17亿美元，其中欧洲市场占40%左右，其次中国和美国市场共占有超过45%的份额。近年来随着我国愈发重视环保要求，绝热节能材料市场迅速发展，2020年我国真空绝热板产量为5400万平方米，同增35%；市场规模约为22.3亿元，同增27%，2016-2020年CAGR约31%。 图18.2020年我国真空绝热板产量5400万方同比+35% 图19.2020年我国真空绝热板市场规模22.3亿元 我国真空绝热板市场参与者数量较少，份额向龙头集中。2020年我国真空绝热板生产企业数量约为40家，其中公司/松下真空节能市占率分别为23%/8%（营收口径）。据公司招股说明书，前5家企业生产集中度由2015年的小于10%大幅上升至2020年的40%以上，集中度进一步提升。此外，近年来，随着行业竞争格局加剧，真空绝热板行业经历了一轮行业洗牌过程，对行业内公司的资金实力、研发与技术实力、成本管控能力、客户粘性等方面提出很高要求，部分规模较小、技术实力和成本管控能力不具备优势的公司逐步退出市场。 图20.2020年公司/松下真空节能在我国VIP市占率分别图21.VIP生产企业数量从2018年的10家提升到2020 2.2海内外共存机遇，高端绝热材料有望替代传统保温材料 真空绝热板渗透率有望持续提升。2020年，全球VIP板在冰箱领域的渗透率平均约在10%，日本地区渗透率最高达到了70%，欧洲次之，美国较低，我国VIP板渗透率仅在3%左右。我国VIP板主要的催化因素在于政策层面，国补延续、冰箱新标准即将出台，真空绝热板有望替代传统保温材料。 图22.2020年我国VIP板在冰箱领域渗透率仅为3% 短期看，2025年国补延续，有望带动高端冰箱需求提升。2024年8月底，商务部发布“家电以旧换新通知”，针对空冰洗、电视电脑、热水器、灶具、吸油烟机等8类家电产品，一类/二类能效给予20%/15%的补贴，每类补贴1件，每件不超2000元。同时明确各地自主确定补贴“8+N”类品种。2025年1月，财政部将家电以旧换新补贴的产品由8类扩大到12类，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲4类家电。部分城市已发布新版补贴政策，表明国补延续，且范围有所扩大。 表2.核心城市2025年国补延续 据奥维云网，国补政策的落地直接刺激冰箱市场迎来翘尾行情，9月拉动3Q2024回归增长通道，Q3我国冰箱市场销售额341亿元同增9.9%，Q4则同增18.1%至442亿元。同时，中高端市场的消费潜力被有效激活，冰箱线上市场需求从3000元以下产品向4000-5000元聚集，线下需求则聚焦至8000元以上，部分企业推出“超额补贴”，以促进万元以上产品的消费。2025年国补延续则有望继续刺激一级能效高端冰箱的消费需求，通过下游产品结构的变化提升VIP销量。 图23.2024年线下8000-1.5万元冰箱销售额增速较高 图24.2024年线上冰箱需求向4000-5000元聚集 图25.2024年第四季度贡献全年主要的冰箱销售额及增速 长期看，VIP渗透率提升的驱动因素来源于冰箱能效标准更新： 我国冰箱标准即将修订，能效指标趋严。《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》（GB 12021.2-2015）于2016/10实施，目前已滞后于市场产品容积、功能、技术等方面的变化与创新，同时在国际贸易中各国对冰箱能效的要求也日趋严格。当前新版冰箱能效标准正在修订中，计划于2025年中期完成修订工作，并于2025年底发布。2015年一级冰箱综合能效标准指数为50%以下，而这个指数相当于2025年意见征求稿的四级能效冰箱。 表3.旧标的一级能效冰箱相当于新标的四级能效冰箱 参考欧盟，新规有效推动产品更新替换。2019/12欧盟正式发布家用制冷器具新