灵活用工天高海阔，龙头公司乘风破浪

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格： 50.21元 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：张骥 Email：zhangji@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 197 流通股本(百万股) 196 市价(元) 50.21 市值(百万元) 9,886 流通市值(百万元) 9,835 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,586 3,932 6,999 12,487 20,257 增长率yoy% 63% 10% 78% 78% 62% 归母净利润（百万元） 152 186 249 311 451 增长率yoy% 29% 22% 34% 25% 45% 每股收益（元） 0.77 0.95 1.26 1.58 2.29 每股现金流量 0.63 1.02 8.53 7.19 10.30 净资产收益率 15% 16% 17% 18% 20% P/E 63.8 52.1 39.0 31.2 21.5 P/B 11.3 9.4 7.8 6.4 5.0 备注：股价选取2022年2月28日收盘价 报告摘要  核心观点：灵活用工模式本身存在较高的商业价值。中国的灵工行业起步晚，空间广阔。我们认为，灵活用工行业将保持较长时间较高景气度，投资正当时。科锐国际作为行业龙头公司，是极为稀缺的行业投资标的，具备充分的竞争优势，有望享受行业发展红利。  首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到灵活用工广阔的空间和公司灵活用工业务较高的需求增速，我们预计科锐国际21-23年营收69.99/124.87/202.57亿元，增速78%/78%/62%，对应归母净利润2.49/3.11/4.51亿元，增速34%/25%/45%，对应PE39.0/31.2/21.5，首次覆盖，给予“增持”评级。  灵活用工行业处于发展初期高增速阶段，有望持续保持高景气度。对比欧美发达国家，中国的灵工行业渗透率仅0.2%左右。灵工模式在中国起步晚，当前仍在认知培育期，增速高。我们认为，在这一时期的核心是收入规模增速。2018/2019/2020/2021H1科锐国际的灵工业务yoy分别为130.5%/82.9%/12.5%/80.6%，我们预测，灵活用工营收21/22/23年增速97.9%/87.0%/66.1%。  灵工行业长期受需求驱动，考验人力资源公司招聘能力，行业集中度有望提升。灵活用工劳动力市场供不应求，招聘能力将成为核心竞争力，而劳动力市场监管的趋严又会淘汰掉不合规的人力资源公司，长期看行业集中度有望持续提升，科锐国际作为龙头，将因此受益。  科锐国际当前领跑优势较为明显，将享受行业发展红利。科锐国际作为灵工行业的龙头公司，当前竞争优势体现在：公司已积累了较为领先的规模、占据了灵活用工高端赛道、采用前店后厂组织模式、数字化发展提升获客与管理效率。基于以上优势，科锐国际是当前市场中极为稀缺的行业投资标的。  风险提示：（1）人力资源行业的政策波动；（2）灵活用工业务增速不及预期；（3）公司的数字化建设未达到降本增效目的；（4）研报使用的数据信息更新不及时的风险 灵活用工天高海阔，龙头公司乘风破浪 ——科锐国际首次覆盖 科锐国际（300662.SZ）/ 社服行业 证券研究报告/公司深度报告 2022年 03月 04 日 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01科锐国际 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 1.灵活用工的商业价值：应对企业用工高弹性，助力企业降本增效 ................... - 4 - 1.1有编制约束下，解决编制刚性与企业劳动力用工高弹性、人岗不匹配的矛盾 . - 4 - 1.2无编制约束下，大幅降低用工成本 ........................................................ - 4 - 1.3作为企业的人力资源工具，有助于维持规模报酬递增曲线 .................... - 5 - 2.灵工行业仅处于起步阶段，空间广阔，增速快 ................................................ - 5 - 2.1对比欧美发达国家，中国的灵工行业渗透率低 ...................................... - 5 - 2.2灵工市场保持高景气，疫情冲击下持续增长 ......................................... - 6 - 2.3灵工模式正在做认知培育，企业用人行稳道长 ...................................... - 7 - 3.灵工行业长期受需求驱动，招聘能力将成为核心竞争力，监管趋严提升行业集中度 ......................................................................................................................... - 8 - 3.1年龄结构叠加劳动力就业多元化，灵工劳动力池逐步收缩 .................... - 8 - 3.2灵活用工作为企业的刚需，长期看将受需求推动，考验人资企业招聘能力 .. - 9 - 3.3行业监管日趋严格，对劳动力保护助力龙头公司提升市占率 .............. - 10 - 4.科锐国际竞争优势：组织与业务协同提升核心招聘能力，数字化发展提升效率 .. - 11 - 4.1科锐国际招聘环节的规模优势助力降本增效 ....................................... - 11 - 4.2科锐国际占据灵活用工高端赛道， “猎头型”灵工岗位保证客单与服务费 .... - 12 - 4.3前店后厂高效传递，组织协同防止客户流失风险 ................................ - 14 - 4.4数字化发展提升获客与管理效率，保证招聘的速度与质量 .................. - 15 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 16 - 风险提示 ............................................................................................................ - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：灵活用工是提升企业人效、突破编制约束的重要模式 .......................... - 4 - 图表2：灵活用工模式有助于维持企业的规模报酬递增 ..................................... - 5 - 图表3：发达国家灵活用工渗透率在1%-3% ...................................................... - 6 - 图表4：中国灵活用工渗透率逐年提升 ............................................................... - 6 - 图表5：中国大陆企业灵工业务yoy保持较高增速 ............................................ - 6 - 图表6：中国灵活用工总量持续上升 ................................................................... - 6 - 图表7：中国人力资源市场结构中，外包服务占比较低 ..................................... - 7 - 图表8：中国灵活用工模式仍在培育 ................................................................... - 7 - 图表9：研究生入学人数逐年提升（万人） ........................................................ - 8 - 图表10：自主创业大学生人数频创新高（万人） .............................................. - 8 - 图表11：国考参考人数持续走高（万人） ......................................................... - 9 - 图表12：近四次人口普查显示，20-30岁年龄段人口占比急剧下降 .................. - 9 - 图表13：科锐国际部分灵工岗位与JD ............................................................... - 9 - 图表14：行业监管日趋严格 ............................................................................. - 10 - 图表15：龙头公司市占率较低且逐年攀升 ....................................................... - 11 - 图表16：科锐国际人均管理外包员工数、人均创收 ......................................... - 11 - 图表17：科锐国际灵工的主要岗位 .................................................................. - 12 - 图表18：科锐国际占据灵工高端赛道............................................................... - 12 - 图表19：科锐国际人效（灵活用工人数/自有员工）有较大提升空间 .............. - 12 - 图表20：科锐国际灵活用工人均创收远高于国内企业（万元/人/月） ............. - 12 - 图表21：科锐国际部分灵活用工岗位薪酬较高 ................................................ - 13 - 图表22：科锐国际“前店后厂”组织模式 ............................................