公司深度：三代传承，决胜“新基建”黄金时代

为什么中岩大地具备一骑绝尘的竞争力？公司技术来自共和国岩土先驱的传承，董事长、总经理、总工均来自于中冶建研院（成立于1955年）。 公司核心优势在于复杂地质超深地基处理，SJT超级旋喷技术来自中冶研究院三代传承，在张靖皋长江大桥项目中一战成名，获得了进入核电、西部水电等高封闭性重大项目的“敲门砖”。同时，我国岩土工程行业近年来历经洗牌，当下竞争格局优异。随核电、西部水电、港口等“新基建”“投资进入黄金时代，公司有望成长为“中国的RAITO工业”。 ·核电：“软基化”趋势已成，岩土工程大放异彩。2022年以来，我国核电核准数量年均达10个或以上。同时，中国核建与中核集团2025-2027年关联销售额由过往的250亿元提升至480亿元每年，核电岩土工程需求大幅增长。更重要的是，美国、法国有50%、60%的核电建于软基，而我国核电站过去均建设在基岩，当前基岩选址日渐稀缺，核电选址转向软基成为产业趋势，岩土工程难度、价值量均大幅提升，以每年10台机组测算，市场规模可达150亿元每年。公司此前已中标中核金七门项目、与中核徐圩项目业主推进合作意向，并中标广核咨询项目，或将大展拳脚。 ·西部水电：世纪级水电工程，催生超级旋喷巨大市场。西部水电站是我国世纪级水电工程，已获政府核准。雅鲁藏布江下游高低落差大、降水量足，预计发电量约为三峡核电站3倍，拉动万亿级投资体量，其中岩土工程难度极高：抗震：喜马拉雅东构造分布有诸多断裂带，墨脱设防烈度为最高的9度，能量约为三峡的3.3万倍；地质结构：雅江沿线分布着坡积物、洪积物等第四系沉积物，地质条件差。水电岩土工程复杂，包括地连墙、碎石桩、旋喷等多工法，公司拥有全方位解决能力，包括SJT超级旋喷、固化剂等核心创新技术，大有可为。公司2024年10月于林芝设立分公司，2025年3月与中国能建葛洲坝达成战略合作，后续动向值得重视。 ·港口：大港扩建潮来临，项目全面铺开。2001年《海域法》出台后对于填海等用海活动严格管控，2023年五部委发文推进海洋强国，大港扩建按下重启键。以世界第一大港——宁波港为例：其规划2035年集装箱吞吐量将达到6000万标箱（2024前三季度2952万标箱）。同时，上海港、天津港、大连港、广州港等沿海港口均开启扩建规划。港口陆域形成由“吹砂”转向“吹泥”，需搭配专用固化剂及全套解决方案。公司是行业标准第一主编单位，此前已具备宁波舟山港项目经验，未来有望全面铺开。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.69/1.62/3.32亿元（未考虑西部水电盈利增量）；对应PE分别为61.4/26.2/12.8倍。核电、水电、港口三驾齐驱，公司迎接历史拐点。维持“买入”评级。 风险提示：核电投资低预期，水电招标低预期，工程及材料进展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.为什么中岩大地具备一骑绝尘的竞争力？ 我们在2024年7月第一篇深度报告——《中岩大地：三驾齐驱，岩土工程龙头迎历史机遇》中提到：公司深耕岩土工程技术，打通咨询、设计、设备定制、材料研发、工艺操作等全环节能力。尤其在自研超级旋喷技术（SJT）方面，公司在张靖皋长江大桥项目中“一战成名”。依托SJT技术以及示范项目，公司获得了进入核电、水电重大项目的“敲门砖”。受益于“新基建”岩土工程业务放量（2024年以港口为主），2024年公司归母净利润实现了217%-313%的高速增长。本研究报告中，我们首先围绕公司核心技术SJT超级旋喷展开，从“脉传传承”“、技术领先性两个维度阐释、论证为什么中岩大地可以在“新基建”重大项目中实现卡位： 1.1.传承自“国家队”冶金部建筑研究院，深耕旋喷技术六十余载 中冶建研院成立于1955年，是我国建筑工程技术研发及应用“老牌国家队”。中冶建筑研究总院有限公司（原名冶金工业部建筑研究总院，简称中冶建研院）成立于1955年，现为中国五矿、中冶集团子企业。根据1989年《岩土工程学报》，中冶建研院职能为我国建筑工程工程领域主要综合性研究开发机构，设立建筑设计所、京冶地基基础技术公司等技术开发机构，1955-1989年取得1300多项科研成果，主编了工程建设和工业产品相关标准、规范56本，填补了国内诸多技术空白。 图表1：中岩大地岩土技术来自三代传承 上世纪80年代：岩土技术的工程应用落地，主要为京冶公司负责实施。根据1989年《岩土工程学报》，中冶建研院下属岩土工程相关研究室包括“地基基础研究室”、“施工技术研究室”、“工程抗震研究室”，我们就前两个研究室进行展开： 地基基础研究室：地基基础研究室主要从事地基处理、桩基础深基开挖等技术科研成果开发；工程应用方面成立京冶地基基础技术公司（中岩大地董事长前单位），具备处理各类复杂地基问题的丰富经验和新技术开发能力； 施工技术研究室：主要研究领域为锚杆、喷射混凝土施工机具、材料性能、施工工艺、工程应用设计原理，在深基坑支挡、边坡稳定、滑坡整治等工程中广泛应用。 公司骨干出自中冶建研院。董事长王立建先生、总工柳建国先生、总经理武思宇先生曾就职于中冶建研院（及下属岩土子公司中国京冶），其中王立建于2002-2008年就职于中国京冶工程技术有限公司，后于2008年成立中岩大地；柳建国先生自1988年起至2015年加入中岩大地前，担任中冶建研院副所长/总工长达27年；总经理武思宇先生于2008-2010年任中国京冶工程技术有限公司工程师，2010年加入中岩大地。 图表2：公司管理层履历 历经三代传承，从国内率先引入旋喷技术到不断精进，并在“新基建”领域发扬光大。 站在当下，我们看到公司拥有行业领先的旋喷技术（SJT超级旋喷），具备深厚的设备、工法、材料研发能力，其背后是对共和国岩土先驱中坚学派的传承积淀，而这个传承的起点可以追溯到上世纪50年代，至今历经三代： 第一代（王吉望）：率先引入旋喷技术，打破海外垄断 王吉望教授为中冶建研院岩土技术初代牵头人。王吉望教授是国家岩土工程鼻祖，五十年代起从事岩土研究，七十年代起从事地基处理工程的设计与施工。1959年，王吉望教授进入冶金部建筑研究总院从事地基工程的研究、施工和设计，先后担任总院地基室主任、副总工程师、京冶公司总经理。 最早将旋喷技术引入国内，八十年代初完成国内第一个深22.3米基坑旋喷加固项目。 王吉望教授对高压旋喷桩研究深厚，根据1994年《岩土论坛》文章，王吉望教授在上世纪80年代初完成国内第一个22.3米深基坑旋喷加固项目，率先将旋喷桩技术引入国内，后完成上海环线超高难度47米深旋喷桩工程。1981年，王吉望在《高压喷射桩改良软土地基》中提出了三重管高压旋喷桩工艺（同时喷射高压水、压缩空气、低压浆液），相比于传统单管法（喷射高压浆液）、二重管法（喷射高压浆液、压缩空气）具有桩径大（可达1-2米）、无需高压喷射浆液的优点，率先在宝钢工程上获得应用成功，随后在我国冶金、煤炭、水利、城市建设等多个领域广泛应用。 图表3：王吉望教授提出的三重管法旋喷结构图（1981年） 图表4：王吉望教授提出的三重管法旋喷施工流程图（1981年） 第二代（柳建国）：深化水平旋喷技术，编制多项行业规范 柳建国现为公司总工，1988-2015年任职中冶建研院副所长/总工长达27年。柳建国先生在中冶建研院任期间，将岩土技术工法、设备、材料研发推上新的高度。柳总工为多项专利技术的主要发明人。参加了多项国家及行业标准的编制及修订，包括《软土固化剂》CJT526-2018、《土壤固化剂应用技术标准》（CJJ/T286-2018）等，主编了全国土木工程师（岩土）继续教育必修教材（之四）《岩土加固与处理工程技术新进展》。 就旋喷桩领域看，柳建国主导了水平旋喷工法的应用。水平旋喷主要应用于隧道施工领域，意大利Rodio公司1983年首次在MoggioUdinese铁路隧道建设工程中成功应用水平旋喷超前支护技术；20世纪80年代，美国、德国、瑞士在修建地铁时也使用了此项技术。我国铁道部科学研究院1985年开展了水平旋喷的研究，但长期并未得到有效的推广，主要原因在于国内水平旋喷超前支护施工中存在桩体质量差、加固体周边变形大等问题。针对这些问题，京冶公司开发出一种全方位高压喷射注浆拱棚超前支护新技术，并研制了配套的大型液压双摇臂式全方位高压喷射注浆钻机SJ-180（与三一重工合作研“ 制），可有效保证加固体质量、控制加固体周围岩土体变形，在动力头行程、扭矩、给进力、提拔力、装机功率和最大作业半径等设备技术指标方面都接近或超过国际同类先进装备水平。 图表5：SJ–180全方位高压喷射注浆钻机与国外同类钻机设备参数对比（BAUER为全球岩土工程龙头德国宝峨集团） 第三代（王立建、柳建国中岩大地）：自研SJT超级旋喷，是行业颠覆性技术 超级旋喷技术（SJT）是公司最具竞争力的岩土工程技术，可用于深层地基处理。公司自主研发制造的SJT旋喷钻机可实现高效加接、拆卸钻杆，单节钻杆最长为 24m ，减少了钻杆加接、拆卸时间，大幅度提高施工效率。公司SJT具有自主研发的高压喷射系统，最大注浆压力45-60MPa，流量200-600L/min，在北方硬土地层旋喷直径达 2.5m ，在典型粘性土及砂层旋喷深度可达 70m ，适用于超大埋深、超大直径、超高精度的地基加固。 公司SJT工艺成功应用于全球最大跨径悬索桥——张靖皋长江大桥建设。张靖皋长江大桥南航道桥主跨2300米，是目前在建世界最大跨度悬索桥。其中北航道桥北锚碇为沉井结构，其余均为复合地连墙结构，是世界首创超大规模支护转结构复合地连墙锚碇基础。为增加锚碇基础基底摩擦系数，提高地基承载力，该项目采用了超高压旋喷桩工艺进行基底加固，成桩直径达到2.2米，最大成桩深度可达70米。中岩大地完成了张靖皋长江大桥A1南锚碇和A2北锚碇两个标段总计3108根的超高压旋喷桩施工。 图表6：中岩大地自研智能感知超级旋喷技术（SJT）集成化展示图 1.2.超级旋喷技术在张靖皋长江大桥项目“一战成名” 高压旋喷是处理超深软弱地基加固的核心工法。深厚软弱覆盖层地基处理难度巨大，目前深度超过 40m 的超深软弱地基加固方法主要为高压旋喷法。高压旋喷原理是将带有特殊喷嘴的注浆管通过钻孔置入到地基处理设计深度，通过喷嘴释放出高压喷射流切割掺搅地层，改变原地层的结构和组织，当能量大、速度快的喷射流动压大于土体结构强度时，土粒便从土体上剥落下来，并由返浆带出地面，其余的土体与灌入的水泥浆或复合浆形成固结体，从而达到加固地基或防渗止水等目的。 旋喷主流工法包括RJP、MJS、SJT，其中SJT为中岩大地独创的新工法。自上世纪80年代旋喷法引入国内以来，旋喷技术经过了改进后形成了RJP、MJS、SJT三大主流工法。 其中超级旋喷工法（SJT，中岩大地独创）是在RJP的基础上经过优化、改良的新工法。 张靖皋长江大桥地处第四系覆盖层厚，基岩埋深超 120m 。张靖皋长江大桥位于江阴大桥下游约28km处，桥梁总长 7859m ，北航道桥为主跨 1208m 双塔单跨吊悬索桥，南航道桥为桥跨布置为 2300m+717m 的双塔双跨吊悬索桥。该工程南航道桥南、北锚碇以及北航道桥南锚碇，基础底板均位于粉质黏土层。北航道桥南锚碇位于冲积江心岛上，地层主要为第四系冲洪积粉砂，局部夹粉土和粉质黏土，地质条件较差且复杂，基岩埋深超 120m 。 图表7：张靖皋大桥北航道桥型布局 张靖皋大桥项目地层包括17层、8种土质结构，旋喷施工难度巨大。张靖皋长江大桥作为全球跨径悬索桥，肩负着中国桥梁科技创新引领代表性工程、世界特大跨悬索桥建设里程碑工程的使命，加之锚碇基础软土覆盖层大、承压水头高，面临的技术难题多，施工技术和组织都面临新的挑战。项目所在地底层自上而下包括种植土、粉砂、淤泥质粉质粘土等共计17层、8种土质结构。项目区域潜水含水层主要岩性为粉砂，水位埋深0.32- 1.50m ，下部承压水主要岩性为