穷人的取舍，富人的神圣巧合

N O . 11472025年3月2日 马尔科·德尔·内格罗|伊布拉希马·迪亚内|Keshav Dogra Pranay Gundam|东宇·李|布莱恩·帕库拉 贫困者的权衡，富人的神启巧合Marco Del Negro, Ibrahima Diagne, Keshav Dogra, Pranay Gundam, Donggyu Lee, and Br ian Pacula纽约联邦储备银行工作人员报告，编号1147 2025年3月 https://doi.org/10.59576/sr.1147 摘要 我们使用一个估计的中规模HANK模型来研究稳定通胀和消费波动之间的权衡如何因财富水平不同的家庭而异。富人的消费主要受需求冲击的影响，通过他们对高度顺周期的利润的暴露——对他们来说，稳定消费和通胀是一致的。穷人更容易受到供给冲击的影响，因此，在他们的消费波动方面，积极稳定通胀是代价高昂的。虽然他们不喜欢通胀，因为它侵蚀了实际工资，但更受激进的货币政策对通胀反应的伤害，这进一步降低了实际工资，同时增加了失业率。 JEL分类：E12, E31, E52, E58 关键词：通货膨胀，不平等，货币政策，HANK模型 本文提出了初步的研究发现，并正在分发给经济学家和其他感兴趣的各方。读者仅用于引发讨论和征求评论。本文所表达的观点为作者个人观点。作者（们）的观点并不一定反映纽约联邦储备银行或其它机构的立场联邦储备系统。任何错误或遗漏均由作者（们）负责。 要查看作者的披露声明，请访问 https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1147.html. 1 简介 货币政策制定者在通胀波动和实际活动之间面临权衡：单一追求通胀稳定可能意味着产出和就业的更多波动，以及反之亦然然而，近几十年的经验和同期发展的异质代理新凯恩斯主义（HANK）文献都清楚地表明，这种权衡可能对不同家庭而言差异很大。同样的冲击可能会对富人和穷人产生非常不同的影响：例如，企业期望利润率的增加，除了其对通货膨胀的影响外，还可能增加最富有家庭的利润，并降低穷人和中产阶级的实际工资。同时，货币政策对这些冲击的反应也具有分配效应。在本文中，我们使用一个中等规模的HANK模型来理解在财富分布的不同点上，通货膨胀稳定化与其他目标之间的权衡如何不同。 我们首先通过消费等价衡量方法，记录不同财富水平的家庭在货币政策冲击下的福利效应。与Holm等人[2021]的实证研究结果一致，紧缩性政策冲击在财富分布上呈现倒U形效应。此类冲击会降低贫困家庭的福利，因为他们同时遭受劳动力市场恶化和债务利率上升的双重打击。富有家庭由于是净储蓄者，从更高的利率中受益，但受到利润下降的损害，在我们的模型中，利润与经济周期高度正相关。分布中部的家庭对利率上升的影响不大，因为他们拥有的财富较少，但比贫困的零储蓄家庭更有能力为自己在劳动力市场恶化时提供缓冲。 接下来，我们记录了供需冲击在财富分配中的福利效应。一个紧缩性的供给冲击，模型化为企业期望加成的增加，其影响非常不均匀：穷人受损而极富者受益。更高的加成增加了利润并通过其对活动的影响压低了实际工资；实际工资的下降是持续的，因为名义工资具有粘性。这种实际工资的下降特别伤害了贫困的即时消费家庭，因为它几乎一对一地转化为消费的下降。同时，下降的劳动力成本转化为公司利润的增加，并使获得这些利润的极富者受益。出人意料的通货膨胀的费雪效应（即债务在现实中的价值较低），原则上朝相反的方向发展，但被对更高通货膨胀的政策反应所伴随的更高利率所抵消。 相比之下，由家庭贴现因子增加模拟的紧缩性需求冲击，降低了所有家庭的福利，但主要影响的是富裕家庭。需求的下降减少了利润，在我们的模型中，利润与经济周期高度相关，并且绝大多数利润流向了最富裕的家庭。 因为不同财富水平的家庭受到供需冲击的影响程度差异很大，货币政策对通胀更积极的回应会对它们产生不同的影响。为了探究这一点，我们探讨如何通过调整以下因素来分析影响：ϕ通货膨胀的系数π 在泰勒利率规则中，影响总变量和分布变量的波动性。对通货膨胀的更强反应总是降低通货膨胀的波动性，但其对实际活动的影响取决于经济是否正在经历需求或供给冲击。对供给冲击的反应中，对通货膨胀的更强反应会增加失业、工资和利润的波动性，因为中央银行收缩收入和就业。但在对需求冲击的反应中，对通货膨胀的更强反应减少消费和产出波动性，随着央行对这些冲击的抵消作用，稳定了通胀和实际活动。 研究各种冲击的分配影响后，我们使用模型模拟来评估它们对不同财富水平家庭消费波动性的综合贡献，以及这种波动性如何随货币政策的通胀反应强度而变化。ϕ.1我们发现，尽管需求冲击解释了大部分的总体波动，π 根据我们的估计模型，对于穷人来说，供给冲击几乎同样重要。即使是根据我们的基线政策，紧缩性的供给冲击也会对穷人造成伤害，大幅降低实际工资。对此冲击采取更为激进的货币政策反应只会使情况变得更糟，进一步降低实际工资并降低就业率。因此，最贫困人群的消费波动在以下方面急剧增加：ϕ对于最富裕的家庭，π 对正的价格加成冲击的更紧缩的货币政策反应会降低利润，但这并不使他们的消费更加波动，因为这些利润在正的价格加成冲击后已经很高。同时，针对通货紧缩的需求冲击，更高的ϕ导致中央银行裁剪利率更加积极，稳定π 经济活动与利润。尽管所有家庭都从更高的经济活动和利润中受益。ϕ响应π 对需求冲击，这一益处对于最富裕的家庭尤其巨大，因为他们的收入弹性更高。 1尽管我们能够计算福利效应的一阶近似值特定鉴于该模型规模，在给定福利的情况下，对第二阶近似值的计算过于计算量大。分配在冲击下。这样做需要准确近似模型到二阶的动力学，这在HANK模型中技术上很困难[Bhandari等，2023]。 由于它们利润份额的不平衡，这些冲击被暴露出来。 在新凯恩斯主义文献中，货币政策制定者所面临的权衡通常总结为“前沿曲线”，这些曲线显示了可以通过某些利率规则实施的生产和通货膨胀波动的组合[Taylor, 1979, Fuhrer, 1997, Levin et al., 1999]。在我们的模型中，不同财富分布点的家庭面临的权衡差异明显（具体来说，我们关注分布的底部10%，中间五分之一和顶部10%）。我们通过绘制每个家庭组消费波动与总体通货膨胀波动之间的关系来总结这些不同的权衡。对于贫困家庭，曲线急剧下降，原因如上所述：对通货膨胀的更激进反应在消费波动方面成本极高。对于中产阶级，同样的权衡也存在，但严重程度远低于贫困家庭。而对于富人，曲线基本上是平坦的，并在某些值上略有上升。ϕ接近估计值。π 尽管货币政策规则在稳定实际活动和通货膨胀方面，从穷人的角度来看存在重大权衡，但对于富人来说，这种权衡微不足道。从这个意义上讲，“天赐巧合”适用于富人。 相关文献。我们的论文为研究通货膨胀和货币政策的分配效应的大规模、主要基于实证的文献做出了贡献。该文献的一个分支是将收入、就业、消费等分布的矩回归到已识别的货币政策[Coibion等人，2017，Amberg等人，2022，Mitman等人，2022]或石油[Drossidis等人，2024，Broer等人，2024]冲击上。这些论文通常发现，紧缩性的货币政策冲击和通货膨胀性的石油冲击相对于中位数对低收入家庭的影响更为严重。相反，Del Canto等人[2023]利用边界定理来估计宏观经济冲击的福利效应。由于冲击仅通过影响家庭预算约束中的各种条款（商品和资产价格、劳动和股息收入、转移支付）来影响福利，因此可以通过结合截面数据和总体经验脉冲响应函数来估计特定家庭的福利效应。与上述文献一致，Del Canto等人[2023]发现通货膨胀性供给冲击是累退的，而扩张性的货币政策冲击是累进的。我们的方法在概念上相似，只不过我们还要依赖我们的估计模型来计算总变量对冲击的响应。Pallotti等人[2024]使用类似的方法来衡量欧元区通货膨胀后疫情激增的分配性福利效应。 理论上的HANK文献主要研究了不平等如何影响经济系统。 该研究侧重于宏观经济波动对总变量的调节作用，而不是研究波动本身在分配效果上的影响。例如，Kaplan等人[2018]记录了消费对货币政策波动的反应如何在收入和财富分布各不相同，但他们的重点是这种反应如何有助于解释冲击的整体效应及其在直接和间接效应上的分解。Bayer等人[2024]使用估计的HANK模型来探讨商业周期冲击如何导致美国收入和财富差距的演变。Bardóczy和Velásquez-Giraldo[2024]则使用具有现实人口结构的HANK模型来记录货币政策冲击对家庭消费和福利的影响如何在年龄分布中变化。 近期文献研究HANK经济中的最优政策，既从理论上也从数量上进行了探讨。Acharya等人[2023]发现，在他们的可分析的HANK模型中，灵活的价格水平目标是最佳的；然而，分配问题导致功利主义的社会计划者相对减少了对稳定价格的重视，相对增加了对稳定产出水平的重视，而不是仅仅关注产出差距。在研究中对较丰富模型中最优政策进行数值研究的文献中，Bhandari等人[2021]发现HANK和RANK之间的最优政策存在显著的偏差，而Le Grand等人 [2021] 发现差异较小——突出表明，HANK对最优政策的定量影响仍然是一个悬而未决的问题。与这一文献相比，我们并非直接研究不同规则对家庭福利的影响。相反，我们的贡献是研究具有两种资产和搜寻匹配摩擦的丰富HANK环境中通货膨胀稳定的整体和分配后果。 在这方面，我们对替代性规则的分析最接近于Gornemann等人[2016]的研究。他们使用一个更简单、单资产、校准模型，通过二阶摄动方法求解，研究了在泰勒规则中改变对失业的响应对不同财富水平家庭的福利影响。他们发现，贫困家庭普遍更倾向于更高的失业稳定权重，而富裕家庭更倾向于严格的通货膨胀目标制。我们的研究与他们的研究之间存在几个重要差异。首先，我们研究的是与通货膨胀（而非失业）稳定相关的权衡。其次，我们通过分析对冲击的动态响应及其如何在不同财富分布的家庭中产生差异化影响来解释我们的结果，突出了财富水平较高/较低的家庭如何受到需求/供给冲击的影响。相关地，我们的模型在盈利方面具有高度周期性，这对于确定冲击对富人的影响至关重要。Gornemann的分析... 等人[2016]主要考虑了所有冲击的联合效应。最后，我们模型的参数组在美国数据的基础上进行估计，这对于确定影响经济的各种冲击的相对重要性至关重要。 阿尔维斯和维奥兰特[2023]使用一个具有丰富的3状态劳动力市场模型的HANK模型来评估一项“低通胀持续更久”的货币政策规则，该规则捕捉了美联储2020年引入的货币政策框架的两个方面：一种非对称的平均通胀目标制，以及关注就业目标未达标，而非偏差。关键的是，他们的模型具有非就业的“疤痕”效应（当工人非就业时，其特定生产率下降），以及低生产率个体在劳动力市场流动中的更具周期性敏感的运动。他们发现，美联储2020年框架的两个新特征显著改善了结果，尤其是对低技能工人来说，尽管代价是平均通胀略高于目标。鉴于我们关注通胀和通胀稳定的分配效应，我们的模型没有纳入失业的疤痕效应或劳动力市场流动的异质周期性敏感性，我们也没有研究从“偏差”到“未达标”规则的转变，或从通胀目标制到平均通胀目标制的转变。相反，我们的重点是不同群体在通胀和消费波动之间的异质权衡。 2 汉克模型、校准与估计 本文定量评估了通货膨胀稳定性的分配影响。为此，我们采用了李[2024]开发的中小型HANK模型。该模型通过纳入异质性代理人、包含流动性和非流动性资产的金融市场、具有工资刚性的搜索-匹配劳动力市场摩擦以及金融机构，对标准的新凯恩斯主义DSGE模型进行了补充。这些特征使模型能够捕捉到总冲击和宏观经济政策如何通过各种渠道影响家庭消费。此外，估计的模型生成了关键总体变量（如利率、通货膨胀、工资、利润、就业率以及资产回报）的动态，这些动态与对货币