2025年3月金融数据点评：社融如何走向顺周期扩张？

社融如何走向顺周期扩张？——2025年3月金融数据点评 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：3月，M2增速持平，M1增速回升，社融增速上升，信贷增速回升。居民贷款平稳，企业短贷同比多增，中长贷同比小幅少增；财政逆周期扩张持续，社融走向顺周期扩张的关键或在于企业信心和预期；债市短期看政策对冲，中长期看M1、企业盈利和物价，稳增长政策出台前利率或低位震荡。 研究助理 陈冠宇邮箱：chengy＠tebon.com.cn 居民贷款平稳，企业短贷多增。3月贷款投放主要呈现两个特征：其一，地产销售延续小幅改善，居民中长贷走向平稳新中枢。3月，地产销售延续小幅改善态势，居民中长贷趋于平稳。其二，企业短贷同比多增，中长贷同比小幅少增。3月新发置换债规模环比有所下降，企业中长贷同比少增200亿元，或指向当前银行的贷款投放力量较强，后续随着扩内需政策逐步出台，企业中长贷有望实现同比多增。 相关研究 政府债带动社融同比多增，财政逆周期扩张持续。3月政府债净融资支撑社融同比多增，置换债构成政府债净融资同比多增幅度的一半左右。社融口径下本外币贷款同比多增幅度与金融机构口径贷款统计中企业短贷同比多增幅度接近，或指向社融口径下贷款多增主要源于短贷。 社融脉冲或正筑底回升，中长期改革或支持企业提振信心，改善预期，进而推动社融走向顺周期扩张。3月不含政府债的社融脉冲为-17.8%，较2月的-19.0%小幅回升。考虑到3月企业短贷同比多增、中长贷同比小幅少增的结构，企业资本开支意愿有待进一步提振。相较于政府债融资的财政逆周期扩张，顺周期的企业资本开支扩张是对基本面改善更明确的信号，而实现社融从财政逆周期扩张到企业顺周期扩张的关键或在于企业信心和预期的改善，中长期改革有望推动实现这一点。 M1增速中枢有望抬升，后续趋势看物价。2024年4月整治“手工补息”导致企业活期存款减少，在今年4月基数变化后，预计M1增速也有望回升到更高的中枢水平，我们认为，重要的不是增速中枢的变化，而是增速的趋势，后续影响M1增速趋势的关键变量或是价格水平走势，价格水平能够影响市场主体的体感，进而对消费和投资行为产生影响，并通过个人活期存款和单位活期存款影响M1。 债市：稳增长政策出台前利率或低位震荡。在我国对冲关税扰动的国内政策出台前，利率或维持低位震荡。短期关注对冲关税扰动的国内政策，4月政治局会议将是主要观察窗口。中长期来看，稳增长政策组合可能包括财政积极发力、货币增量宽松、促消费政策出台、继续推动标准提升引领制造业产业升级、积极开展外交沟通维护国际贸易体系等，后续观察M1、企业盈利和物价这三个关键变量的进一步改善情况，来跟踪“弱现实”的修复节奏。 风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）信用违约事件超预期。 内容目录 1.事件.............................................................................................................................42.贷款：居民贷款平稳，企业短贷多增..........................................................................53.社融：财政逆周期扩张持续.........................................................................................64.存款：M1增速中枢有望抬升，后续趋势看物价..........................................................75.债市：短期看政策对冲，中长期看M1、企业盈利和物价...........................................76.风险提示......................................................................................................................8 图表目录 图1：新增人民币贷款构成..............................................................................................5图2：新增社会融资规模构成...........................................................................................6图3：社融分类存量同比..................................................................................................6图4：新增人民币存款构成..............................................................................................7图5：货币流通情况.........................................................................................................7 表1：3月金融数据概览...................................................................................................4 1.事件 2025年4月13日人民银行发布2025年3月份金融统计数据。 2.贷款：居民贷款平稳，企业短贷多增 人民币贷款规模：3月，金融机构口径人民币贷款新增3.64万亿元，同比多增5500亿元。截至3月末，金融机构人民币贷款余额同比增长7.4%，增速较2月末上升0.1个百分点。从结构上看，居民短贷新增4841亿元，同比少增67亿元；居民中长贷新增5047亿元，同比多增531亿元；企业短贷新增1.44万亿元，同比多增4600亿元；企业中长贷新增1.58万亿元，同比少增200亿元；票据融资减少1986亿元，同比少减514亿元；非银金融机构贷款减少1702亿元，同比少减256亿元。 居民贷款平稳，企业短贷同比多增，中长贷同比小幅少增。从结构来看，我们认为，3月贷款投放主要呈现两个特征： 其一，地产销售延续小幅改善，居民中长贷走向平稳新中枢。3月，居民短贷新增4841亿元，同比少增67亿元；居民中长贷新增5047亿元，同比多增531亿元。3月，地产销售整体表现与1-2月接近，30大中城市新房销售面积同比上升2.5%，14城二手房销售面积同比上升26.7%。从1-2月数据和3月数据来看，开年以来地产销售处于小幅改善态势，受地产销售企稳回升影响，居民中长贷同比也较为平稳，在房地产逐步形成新发展模式的过程中，居民中长贷也在逐步走向平稳的新中枢，在贷款数据上可能表现为居民部门对贷款同比的影响减弱，贷款同比将更多取决于企业贷款。 其二，企业短贷同比多增，中长贷同比小幅少增。3月，企业短贷新增1.44万亿元，同比多增4600亿元；企业中长贷新增1.58万亿元，同比少增200亿元；票据融资减少1986亿元，同比少减514亿元。3月国股行票据转贴现半年利率平稳运行，从置换债的发行情况看，3月新发置换债规模环比有所下降，企业中长贷同比少增200亿元，或指向当前银行的贷款投放力量较强，后续随着扩内需政策逐步出台，企业中长贷有望实现同比多增。 资料来源：Wind，德邦研究所 3.社融：财政逆周期扩张持续 3月，新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿元。截至3月末，社融存量同比增长8.4%，增速较2月末上升0.2个百分点。从结构上看，表内贷款和政府债券是社融增量的主要支撑，3月社融口径本外币贷款新增3.80万亿元，同比多增4521亿元；政府债券净融资1.48万亿元，同比多增1.02万亿元；企业债净融资-905亿元，同比少增5142亿元；委托、信托贷款合计新增72亿元，同比少增144亿元；未贴现承兑汇票新增3633亿元，同比多增81亿元。 政府债带动社融同比多增，财政逆周期扩张持续。3月政府债继续作为社融同比多增的主要贡献，社融口径下本外币贷款新增3.80万亿元，同比多增4521亿元，与金融机构口径贷款统计中企业短贷同比多增幅度接近，而金融机构口径贷款统计中其他项目同比较为平稳；政府债券净融资1.48万亿元，同比多增1.02万亿元，基本等同于3月社融同比多增幅度，3月发行置换债4830亿元，构成了政府债多增幅度的一半左右，这一比例与1-2月数据较为接近。 社融脉冲或正筑底回升，中长期改革或支持企业提振信心，改善预期，进而推动社融走向顺周期扩张。根据企业融资到资本开支的时滞，我们从社融指标出发，剔除政府债净融资并经过时间平滑处理构建社融脉冲指标，3月社融脉冲为-17.8%，较2月的-19.0%小幅回升，社融脉冲或正在筑底回升阶段。我们认为，从经济意义上看，社融脉冲与实体企业融资行为密切相关，而融资行为对应着后续的投资行为，增加融资可能对应着企业资本开支意愿的提升，考虑到3月企业短贷同比多增、中长贷同比小幅少增的结构，企业资本开支意愿有待进一步提振。相较于政府债对应的财政逆周期扩张，顺周期的企业资本开支扩张是对基本面改善更明确的信号，而实现社融从财政逆周期扩张到企业顺周期扩张的关键或在于企业信心和预期的改善，中长期改革有望推动实现这一点，纵观二十届三中全会以来的政策部署，改善营商环境、解决拖欠企业账款、标准提升引领产业升级、全国统一大市场、宏观政策取向一致性评估、国资国企改革聚焦核心主责主业等，都体现出以市场化手段推动经济高质量发展的特征，我们认为，中长期改革的推进有利于提振企业信心，改善企业预期，进而推动社融走向顺周期扩张。 后续重点关注（1）M1和企业盈利能否趋势回升，这是企业资本开支意愿上升的重要指向；（2）价格水平，主要是核心CPI能否趋势回升，这是观察政策效果和资本市场表现的关键变量。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 4.存款：M1增速中枢有望抬升，后续趋势看物价 3月，人民币存款新增4.25万亿元，同比少增5500亿元。从结构上看，居民存款增加3.09万亿元，同比多增2600亿元；企业存款增加2.84万亿元，同比多增7675亿元；财政存款减少7710亿元，同比多减49亿元；非银金融机构存款减少1.41万亿元，同比多减1.26万亿元。3月末，M2同比增长7.0%，增速与2月末持平；M1同比增长1.6%，增速较上月上升1.5个百分点，M2-M1增速差5.4%，较上月缩小1.5个百分点。 M1增速中枢有望上升，后续趋势看物价。3月M1同比增速较大幅度回升，或主要受企业存款同比多增影响，而向前看，4月起，M1可能迎来基数变化下的增速中枢抬升，主要是由于2024年4月整治“手工补息”导致了2024年4-5月企业活期存款大幅减少，进而导致M1增速从2024年2-3月的2%以上跳低至4月的0.6%并在5-11月持续负增。在今年4月基数变化后，预计M1增速也有望回升到更高的中枢水平，我们认为，重要的不是增速中枢的变化，而是增速的趋势，后续影响M1增速趋势的关键变量或是价格水平走势，价格水平能够在相当程度上影响市场主体的体感，进而对居民消费行为和企业投资行为产生影响，并通过个人活期存款和单位活期存款影响M1。 资料来源：Wind，德邦研究所注：根据央行公布数据，