3月金融数据解读：积极信号中的季节性因素

债券日报2025年04月14日 【债券日报】 积极信号中的季节性因素 ——3月金融数据解读 2025年3月新增人民币贷款3.6万亿元，同比多增5500亿元，信贷余额增速由7.3%小幅回升至7.4%；新增社会融资规模5.9万亿，同比多增1.05万亿元，社融存量增速由8.2%回升至8.4%；M2同比增速维持在7.0%，修正后新口径的M1同比增速由0.1%回升至1.6%。整体来看，3月信贷增长明显超过市场预期，其中企业短贷为主要支撑。在政府债券的支持下，社融增速继续回升。存款方面，M1表现不弱，企业存款明显多增支持M2增速。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 一、积极信号之中的季节性因素 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 3月金融数据释放较多积极的信号，企业部门信贷需求明显修复，信贷派生的传导之下，存款端同样表现不弱。不过，超预期背后也有季节性因素的支持。 （1）资产端：一季度信贷大月，其中1月、3月容易超预期。3月信贷多增的主要支撑在于企业短贷，贷款需求修复以及企业债券收益率调整带来的“替代效应”为主因。不过，信贷一季度开门红集中发力的情况下，1月、3月往往新增信贷较多出现高于预期的情况，从季节性来看，3月信贷实际值-预测值过去5年的均值在5000亿元附近，本月信贷实际值超预期7000亿元。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250411》2025-04-11《【华创固收】外部扰动下，政府债券发行节奏怎么看？》2025-04-11《【华创固收】促消费政策对CPI的成效如何？——3月通胀数据解读》2025-04-10《【华创固收】转债市场日度跟踪20250410》2025-04-10《【华创固收】再跟踪：2025年地方债务及城投监管政策》2025-04-10 （2）负债端：季末非银存款回表助力一般存款修复，持续性仍待观察。企业部门存款的拖累出现转向，结束了去年手工补息被禁止后，同比余额增量延续为负的局面。不过，也需注意到非银同业存款增长不稳，3月非银存款同比少增1.26万亿，除了季节性回表因素外（3月理财规模同比少增0.15万亿），或也存在同业活期存款继续流出的问题。 二、信贷：居民短贷偏强，企业项目储备不足 （1）3月居民短贷接近去年，居民中长期贷款小幅多增。3月居民短期贷款增加4841亿元，较去年同期少增67亿元，银行投放消费贷较为积极。3月居民中长期信贷增加5047亿元，同比多增531亿元，“小阳春”成色不弱。（2）表内票据压规模，企业短贷大幅发力。3月企业短贷表现明显偏强，当月新增1.44万亿，较去年同期多增4600亿元。此外，实体贷款不弱的情况下，国股行季末收票意愿相对有限，当月票据融资减少1986亿元。 三、社融：政府债券仍是主要支撑 （1）政府债券发行前置，为社融最大支撑项。3月政府债券发行较快，当月新增1.48万亿元，同比多增1.04万亿元，是支撑社融增速的重要分项（社融当月同比多增1.05万亿元）。往后看，4月政府债券净融资或在0.8万亿附近，同比或依然是明显多增状态，较去年同比多增或在0.9万亿附近。（2）企业债券缩量，表外票据转化有限。3月企业债券增长偏弱，企业债券当月减少905亿元，处于季节性偏低水平。此外，3月未贴现票据增加3633亿元，同比接近去年同期，或与季末月份表外加速向表内转化减弱有关。 四、存款：M1多增，非银存款大幅流出 （1）M1环比明显高于去年同期。3月为存款的大月，新口径的M1当月新增4万亿，较2024年同比多增1.64万亿元，在企业信贷表现不弱的情况下，对于存款的派生或成为M1多增的重要支持。（2）M2分项中，同业存款季节性走弱、企业存款实现同比多增，或与季末一般存款冲刺有关。3月同业存款大幅减少1.4万亿，较2024年同期少增1.26万亿，或与季末回表冲存款以及整改未完成的同业活期的外流有关，非银存款Q1合计新增3090亿元。居民存款和企业存款表现不弱，在去年高基数的基础上实现同比多增，企业存款同比多增7675亿元，居民存款同比小幅多增2600亿元。 风险提示：信贷投放持续性不及预期。 目录 一、积极信号之中的季节性因素.....................................................................................4二、信贷：居民部门小幅修复，企业短贷发力.............................................................5三、社融：政府债券仍是最大支撑.................................................................................6四、存款：M1多增，非银存款大幅流出......................................................................7五、风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1 3月信贷新增3.6万亿，明显超出预期...................................................................4图表2 3月社融新增5.9万亿，高于去年同期...................................................................4图表3 1月、3月往往新增信贷较多出现高于预期...........................................................4图表4 3月存贷增量差接近季节性位置..............................................................................5图表5企业部门存款实现明显修复.....................................................................................5图表6 3月居民短期信贷接近去年同期..............................................................................5图表7 3月居民中长期信贷略高于去年..............................................................................5图表8企业中长期贷款明显修复.........................................................................................6图表9企业中长期贷款增速继续下滑.................................................................................6图表10表内票据新增接近去年...........................................................................................6图表11企业部门短期贷款大幅高于去年同期...................................................................6图表12社融口径3月政府债券融资同比多增1万亿.......................................................7图表13政府债券实际发行情况及预测...............................................................................7图表14 3月企业债券整体处于季节性低位........................................................................7图表15 3月未贴现票据同比多增81亿元..........................................................................7图表16 M1环比新增明显高于去年.....................................................................................8图表17非银存款新增明显偏弱...........................................................................................8图表18企业存款月度环比变化...........................................................................................8 2025年3月新增人民币贷款3.6万亿元，同比多增5500亿元，信贷余额增速由7.3%小幅回升至7.4%；新增社会融资规模5.9万亿，同比多增1.05万亿元，社融存量增速由8.2%回升至8.4%；M2同比增速维持在7.0%，修正后新口径的M1同比增速由0.1%回升至1.6%。整体来看，3月信贷增长明显超过市场预期，其中企业短贷为主要支撑，合计看一季度新增信贷9.78万亿，较去年同期多增3000亿元。在政府债券的支持下，社融增速继续回升。存款方面，M1表现不弱，企业存款明显多增支持M2增速。 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券 一、积极信号之中的季节性因素 3月金融数据释放较多积极的信号，企业部门信贷需求明显修复，信贷派生的传导之下，存款端同样表现不弱。不过，3月数据的超预期背后也有季节性因素的支持。 （1）资产端：一季度信贷大月，其中1月、3月容易超预期。3月信贷多增的主要支撑在于企业短贷，贷款需求修复以及企业债券收益率调整带来的“替代效应”为主因。不过，信贷一季度开门红集中发力的情况下，1月、3月往往新增信贷较多出现高于预期的情况，从季节性来看，3月信贷实际值-预测值过去5年的均值在5000亿元附近，本月信贷实际值超预期7000亿元，关注4月及后续数据表现的持续性。 资料来源：Wind，华创证券 （2）负债端：季末非银存款回表助力一般存款修复，持续性仍待观察。3月存贷增量差接近季节性位置，一季度合计存款-贷款的增量为2.7万亿，接近2024年同期。分部门看，企业部门存款的拖累出现转向，结束了去年手工补息被禁止后，同比余额增量延续为负的局面。不过，也需注意到非银同业存款增长不稳，3月非银存款同比少增1.26万亿，除了季节性回表因素外（3月理财规模同比少增0.15万亿），或也存在同业活期存款继续流出的问题。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、信贷：居民部门小幅修复，企业短贷发力 3月居民短贷接近去年，居民中长期贷款小幅多增。（1）3月居民短期贷款增加4841亿元，较去年同期少增67亿元。3月以来，银行投放消费贷较为积极，降价争抢市场份额，对居民