合作顶级医院+深耕数据治理，AI驱动增长提速

投资逻辑 医疗作为最重要的AI应用场景之一，商业化进程持续提速，截至24年底，全国共有46家企业获得大健康相关算法备案。在诸多AI+医疗场景中，AI+专科辅助诊断/影像识别更契合医院创收创誉诉求，相关IT预算投入有望持续增长。我们认为对于医疗IT厂商而言，开发专科AI诊疗产品的必要条件是：1）掌握丰富疾病数据，与顶级医院或卫健机构长期合作共研；2）具备较强的医学数据处理能力和大模型调优技术。 医渡科技是AI+医疗领域头部公司，自成立起即合作顶尖医院进行医学科研数据治理，相关经验积累形成YiduCore核心AI算法，客户逐步拓展至药企、卫健委和医保端。 面向医院和卫健委，公司提供多源异构数据治理、专病库建设等服务，公司拥有80余个疾病专病库，顶级医院客户数达到105家，覆盖各类医院2,800家、各地卫健委及卫生监管机构40余家；根据年报披露，公司已连续多年保持医院临床研究市场份额第一。 面向医药企业，公司提供临床开发、真实世界研究、数字商业化解决方案，服务16家Top20跨国药企。 面向医保端，公司参与“惠民保”产品设计运营，覆盖4省12市，截至24年9月，相关客户数达2,400万人。 得益于多场景数据积累及较早进行AI布局，公司大模型能力行业领先。截至24年9月，YiduCore累计处理超11亿患者人次的55亿份医疗记录，在MedBench、国家卫健委分导诊能力评测等多项垂类大模型标准化测评中排名第一。公司积极合作DeepSeek、华为、字节等厂商提升基座模型能力、丰富业务生态。 公司于24年下半年发布软硬结合、训推一体的AI中台，内置医疗场景丰富应用算法，可帮助医院实现自主可控、私有安全的AI应用构建。截至25年3月，AI中台已在全国20余家医疗机构部署并仍在加速推广中，将为公司收入增长提供有力支撑。此外，公司根据CRO/RWS等行业需求变化和各地“惠民保”盈利情况积极调整产品组合、进行组织精简，25FYH1（24年3月至9月）实现营收3.3亿元，同比下降7.6%，销售/管理/研发费用同比下降16.2%，利润亏损有望持续缩窄。 盈利预测、估值和评级 参考AI+医疗行业趋势以及公司AI中台推广情况，我们预计2025FY~2027FY公司实现营收7.77/8.91/10.69亿元，同比变动-3.78%/14.69%/20.04%，对应6.64x/5.79x/4.82x PS；预计实现归母净利润-1.06/-0.50/0.06亿元。我们采用市销率法进行估值，选取3家同业可比公司，给予公司2026FY7.7x PS，对应目标价7.00港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游客户投入不及预期，行业竞争加剧，AI技术发展不及预期，应收账款周转天数较高的风险。 1.AI+医疗市场规模有望高增，专科类诊疗产品更契合医院需求 1.1 AI+医疗成为产业趋势，市场规模有望快速增长 AI技术的飞速发展正在深刻改变医疗行业的格局，叠加相关政策落地，AI+医疗商业化持续提速。 技术迭代加速：医疗行业拥有丰富的标准化数据，适合进行大模型训练。AIGC的高速迭代为训练医疗垂类模型提供强大的技术支撑，模型数量和适用场景持续丰富：1）大语言模型方面，23年GPT系列性能大幅提升，同时期LLaMA等模型完全开源，25年DeepSeek凭借高性能、低成本“出圈”，使垂类模型训练更加高效便捷。此类模型能够应用在智能导诊、辅助诊疗、病历生成等场景；2）多模态方面，扩散模型和SAM图像分割技术等帮助影像诊断准确性进一步提升。 图表1：基座大模型加速迭代，医疗垂类模型持续丰富 图表2：医疗大模型参数规模持续提升 政策支持加强：政策环境优化为AI+医疗加速发展提供了有力保障。2024年国家卫健委等三部门联合发布的《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，明确了84个AI医疗应用场景；国家医保局首次将AI辅助诊断纳入医疗服务价格项目，为AI技术的普及和应用提供了经济基础。此外，地方政策如《上海市发展医学人工智能工作方案（2025-2027年）》，进一步推动AI与临床医疗、药物研发等领域的深度融合。 商业化进程提速：多家医疗信息化厂商、互联网大厂已积极布局垂类模型。2020至2024年我国获得二类、三类医疗器械认证的人工智能医学软件产品数量持续增长，应用领域包括药物研发、专科专病、中医药、患者问诊、医学影像等多个领域。截至2024年底，共有46家企业获得大健康相关的算法备案，其中医学知识领域答复场景算法备案26个，病历结构化、报告解读场景算法备案17个。 图表3：获批的人工智能医学软件产品数量持续增长 图表4：AI大模型类产品应用领域丰富 AI垂类模型的推广应用有望帮助提升诊断效率、为患者提供更个性化的治疗方案、优化医院资源管理、减轻医护人员工作量，在技术进步、政策落地、商业化提速等多重催化下，市场空间有望实现高增。 1.2诊疗领域AI技术更为成熟，数据经验丰富、合作顶级医院的厂商有望脱颖而出 AI+医疗主要包括医药研发及诊疗服务2大核心场景。其中AI赋能诊疗服务技术更成熟，有望随大模型性能提升快速推广应用。 AI+医药研发：可以借助大模型识别和预测过往没有明确见过的数据属性、构建化合物化学结构和生物活性之间的关系模型、优化临床实验设计等，有望缩短药物研发周期。目前海内外已有多家医药公司、CXO厂商进行相关探索，但受限于临床数据不足、模型透明度低等问题，目前尚无AI开发的药物进入III期临床试验，相关技术成熟度有待进一步打磨。 AI+诊疗服务：AI医疗服务可追溯至1972年利兹大学研发的辅助诊断系统AAP HELP；1978年北京中医医院研发出国内第一个医学专家系统美幼波肝病诊疗程序； 2015年起，计算机视觉技术快速发展，中国医学影响人工智能迅猛发展；2020年人工智能医学影像产品在多个领域通过国家药监局的审评审批。近年来伴随大模型深度理解、多模态处理能力显著提升，AI赋能在诊前/诊中/诊后各环节均已有案例落地。 目前全国已有超420家医院接入DeepSeek大模型，其中三甲医院占比54.3%。 1）在诊前环节，AI可优化医院分诊导诊系统，通过NLP方式与患者进行交互，了解症状、病史、既往治疗情况，与挂号环节无缝对接，提高就诊效率。 2）在诊中环节，医生可以借助AI提高诊疗效率，包括自动化处理病历及影像信息、提供诊疗建议、测算对比不同诊疗方式风险等。将大模型与循证医学原理相结合，能够加速诊疗方案创新、提高基层诊疗准确率。 3）在诊后环节，AI赋能医院的科研、管理等场景，包括进行病例统计分析、诊疗费用控制等；此外AI还可以帮助医保局、保险公司自动化理赔审核、优化产品设计。 图表5：AI可以赋能医药研发制造/诊疗服务领域的多个环节 通过专科高精尖服务创收，已成为医保改革背景下医院的必然选择。根据现行医保支付政策，在DRG分组中高权重组（如复杂肿瘤手术）的支付标准更高，将激励医院提升专科技术难度（如提高三四级手术比例）；针对新技术、罕见病等特殊病组，医保可通过动态调整支付标准或设立“豁免机制”，保障专科发展空间。此外，部分地区要求将病例组合指数与医生绩效挂钩，鼓励专科收治疑难病例，而非简单追求患者数量。AI赋能辅助诊断、影像识别等环节能够满足医院提升专科水平的需求，有望成为医院持续投入建设的重点领域。 我们认为，医疗IT厂商开发专科AI产品的必要条件是：合作顶尖医院+医学数据处理能力强。以医渡科技为例，公司合作中山大学附属第六医院共同打造首个结直肠癌专科大模型，中山六院是全国收治结直肠癌患者人数最多的医院之一，结直肠癌年手术量近6,000例，总体上治愈率（除晚期肠癌外）可达到75%以上，已达到发达国家水平；医渡科技是国内首个《结直肠癌标准数据集》的共同建设者，对该疾病有着深入的理解。我们认为，在医学数据处理领域know-how较深，且拥有顶级医院合作资源的医疗AI厂商，有望推出更多符合临床要求的产品，获得更高市场份额。 图表6：国内专科AI大模型多为科技公司与顶尖医院共研 2.场景数据积累+模型迭代优化，构筑医疗AI增长飞轮 2.1数据处理经验丰富，服务行业头部客户 医渡科技成立于2014年，2021年登陆港交所，在医疗数据处理领域know-how积累深厚并积极布局AI解决方案，公司服务医院“医、管、教、研”、公卫管理、新药研发、健康保险等多个场景，高度契合利用AI优化诊疗方案、提高运营效率的行业需求。 图表7：公司基于医疗数据处理经验，持续拓展业务边界 2014-2016年：公司早期合作顶尖医院，通过将医院系统积累的数据转化为可计算、结构化和标准化的数据，形成YiduCore的核心算法。公司2015年推出数据处理及应用平台（DPAP），进一步提升数据处理能力，为后续的AI大模型训练和业务拓展奠定基础。 2017年至今：基于成熟的医学数据处理能力，公司下游客户逐步拓展至药企、政府和医保端。公司于2017年推出生命科学解决方案，向药企、生物技术公司、CRO等提供软件及技术平台，助力临床试验；2018年，公司开始向政府提供解决方案，包括为政府卫生部门、卫健委建设监测系统与平台等；2019年公司基于“因数云”品牌向保险公司和代理机构提供保险科技和疾病管理解决方案；2020年，公司开始运营“惠民保”，协助保险公司开发创新产品，能够实现更快更精准的承保，并协助加快理赔流程。 目前公司业务包括：1）面向医院和卫健委的大数据平台和解决方案；2）面向药企、医疗设备公司的生命科学解决方案；3）提供患者咨询、“惠民保”运营的健康管理平台和解决方案。2025FYH1三大业务分别贡献总营收的40.6%、43.9%、15.5%，公司拥有丰富的头部客户资源，各项业务市场份额均处于行业领先水平。 图表8：公司面向医院、卫健委、医药公司等提供多种解决方案 大数据平台和解决方案：公司为医院进行多源异构数据治理、构建疾病专病库和研究网络、迭代真实世界疾病模型、提供临床/研究/管理等智能应用。截至24年9月，公司顶级医院客户数达到105家，覆盖医院总数达到2,800家，沉淀专病库超过80个疾病领域，连续多年保持医院临床研究市场份额第一。此外，公司服务北京、宁波、深圳、贵阳等40家卫健委及卫生监管机构，构建国家级/省级/城市级“健康大脑”。 图表9：大数据平台和解决方案客户数持续增长（个） 图表10：公司与多家顶级医院保持长期合作 生命科学解决方案：面向医药企业，公司提供包括临床开发、真实世界研究（RWS）和数字商业化解决方案，涵盖从临床研发到药品上市后的各个阶段，帮助医药公司缩短研发时间、降低成本、提高临床试验质量，累计完成临床研究368项、真实世界研究261项。公司拥有较高的客户认可度，目前服务医药企业71家，头部20家跨国药企中有16家与公司合作，前十大客户收入留存率为117.45%。 图表11：公司为药企提供的业务覆盖多个领域 健康管理平台和解决方案：基于区域人群健康数据，公司提供“惠民保”产品设计、系统搭建、平台运营、营销推广、智能客服和智能理赔等全流程服务。截至2024年9月30日，医渡科技旗下因数云已经深度参与了北京、深圳等4省12市“惠民保”项目的开发和运营，在健康管理平台上至少完成一笔交易的活跃用户数增至近2,400万名。 2.2医疗大模型能力行业领先，AI中台有望加速推广 公司将过往服务中积累的数据处理经验、临床知识图谱、模型训练方法等沉淀形成技术底座YiduCore，并在此基础上进行大模型训练和AI产品开发。 丰富数据积累保障大模型行业领先：截至24年9月，YiduCore累计处理和分析了超过11亿名患者人次的55亿份经授权的医疗记录，疾病知识图谱涵盖所有已知疾病，经过精细化清洗和配比后形成500B tokens语料。在综合考虑行业应用成本以及模型能力需求后，公司聚焦70B参数的模型训练。根据上海AI实验室和上海市数字医学创新中心推出的权威评测平台MedBench，公司