年报点评报告：代建竞争加剧，重视经营巩固龙头地位

2024年公司营收同比+4.2%，归母净利润同比-17.7%。2024年公司实现营收34.4亿元（+4.2%，同比变化，下同），其中商业代建收入27.5亿元（+17.3%），政府代建收入6.26亿元（-20.6%）。公司2024年实现归母净利润8.01亿元（-17.7%）。主要由于代建行业竞争加剧，代建费率下行，期内公司商业代建毛利率为51.2%（-1.1pct），政府代建毛利率为40.1%（-5.1pct），拖累公司整体毛利率至49.6%（-2.6pct）。同时，因房地产行业持续调整，公司委托方销售受到影响，进而影响项目建设速度与公司账款回收的情况，公司期末合同资产为13.4亿元（+51.0%），贸易及其他应收款为11.2亿元（+35.9%）。 公司新拓金额、单价出现一定下滑，区域结构、委托方结构有所优化。2024年公司新拓代建合约面积3650万方（+3.4%），新拓代建项目代建费93.2亿元（-10.1%），新拓单价255元/平方米（-13.1%）。虽然新拓金额、单价下滑，但公司2024年新签市占率22.1%，继续保持代建市场龙头地位。同时新拓结构不断优化，期内一二线城市新拓项目数量占比为58%（+6pct）。新拓委托方结构看，国企委托方面积占比25.1%（-8.2pct），私企面积占比33.2%（+7.9pct），政府、金融机构委托方占比相对稳定，分别为31.4%、10.3%。 至2024年底，公司代建项目覆盖全国130座城市，合约总建筑面积达1.26亿方（+5.0%）。公司货值结构高度聚焦核心都市圈，长三角、京津冀、珠三角、成渝城市群合约可售货值占比77.3%。 代建行业竞争加剧，公司迅速采取措施优化经营管理，巩固行业龙头地位。 2024年代建行业竞争加剧，行业全年新签约规模为1.65亿方（-5%），主要是在房地产行业持续调整环境下，部分委托方缺乏信心，拿地规模持续萎缩； 另一方面，存量项目盈利受到挑战，部分委托方暂缓开发。绿城管理控股作为代建龙头公司，虽然2024年上半年，新拓代建费单价下滑，但公司迅速采取应对措施，包括推进组织架构优化，薪酬绩效优化和考核激励优化。下半年成功实现经营回稳，新拓代建费和账款回收均明显改善。我们认为，在中央止跌回稳政策下，部分核心城市或出现结构性机会，公司将凭借其核心竞争能力保持代建龙头地位。 2024年公司股利支付率为60%，预计未来仍将保持可观的派息率。董事会建议派付2024年末期股息0.24元/股，合计派息人民币4.82亿元，派息比率为60%，我们认为管理层是出于保持资金灵活性的考虑。我们预计未来公司仍将保持相对可观的派息率，为股东创造长期稳定可持续的回报。 投资建议：公司轻资产逆周期优势显著，较强的新拓能力以及充足的合约面积储备为公司未来稳健业绩打下基础，管理层注重股东回报，派息率有望维持较高水平。考虑到代建行业竞争加剧，以及房地产行业持续调整，我们调整盈利预测，预测2025/2026/2027年的公司收入分别为35.7/36.5/35.9亿元，归母净利润分别为7.68/8.12/8.66亿元，EPS分别为0.38/0.40/0.43元/股，对应的PE分别为7.17/6.78/6.36，维持“买入”评级。 风险提示：代建行业竞争烈度超预期；房地产行业景气度不及预期；委托方账款回收风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）