2025年二季度港股市场投资展望：疾风劲草
2025年二季度港股市场投资展望：疾风劲草 赵文利邹炜姜越 2025年4月3日 核心要点 正如我们年度报告指出的，今年以来港股韧性增强，熊牛切换进一步走向深入。年初以来港股领涨全球，但与去年两轮技术性牛市相比，虽然本轮行情的结构性特征更为明显，但同时基本面及成交配合的质量也更高，给后市继续打开上行空间奠定良好基础。 二季度港股流动性条件边际转弱：近期美债息和美元止跌反弹，印度等新兴市场资金重新出现小幅回流，AH溢价已有见底反弹迹象，南下资金流入放缓，建银国际流动性领先指标亦暗示港股流动性边际变化转弱。 4月2日美方公布的“对等关税”构成基于最优税率、增值税与贸易扭曲的补偿，部分国家税率高达30%～50%。其范围广泛，波及全球贸易、敏感行业与重点国家，构成“最坏情景”压力体系。中国为核心目标(之一)，叠加前期征税，综合税率已超50%，正面临订单转移、产能外迁与全球博弈加剧等多重挑战。我们认为这种大幅超预期，是典型“高压开价”策略，意在推动谈判。预计美国关税政策并不会有太强烈的靴子落地效应，贸易伙伴的反制很可能先于实质性谈判开启，波动性将会持续，关税影响仍有待观察，目前并未充分计入股价。 关税冲击落地后，4月政治局会议将是重要的增量政策观察窗口，中长期来看，行情的持续性及上行空间则取决于增量政策和改革力度及经济基本面和预期改善的进展。 美联储年内或有50-75bp降息空间，但后续降息路径仍存高度不确定性，考虑到美国经济目前走势仍不明朗，滞胀风险令联储面临两难，关税影响也需要更多观察，重启降息最早或在第三季度。 预计二季度港股走势呈现区间震荡，恒生指数波动区间介于21000-24500点，国企指数波动区间介于7500-8900点，科技指数介于4900-5900点。 投资建议：建议二季度区间交易，采取攻守平衡的哑铃型配置：在高股息和成长股之间维持平衡配置，先防御后进攻。可重点关注回调后的科技龙头以及内需股，如必需性消费、高端制造及贵金属板块。回避受关税和地缘政治影响较大的外需股如出口、港口、航运股等。 今年以来中概股领跑全球，市场呈现东升西降 本轮牛市以结构性行情为主，科技、非必需性消费领涨 自1月13日以来，香港股市再度迎来技术性牛市，DeepSeek主题点燃投资者风险偏好。与去年9月的技术性牛市相比，本轮港股上涨更具鲜明的结构性特点：科技板块成为当之无愧的领涨主力，而传统板块则相对滞后。 本轮行情日均成交额约2,527亿港元，高于去年9月行情。最高日成交金额为4,002亿港元，而在上一轮行情中，4,000亿港元以上的日成交额曾出现5次，且在10月8日一度突破6,000亿港元。之所以出现这种差异，主要由于上一轮属于全面上涨的普涨行情，而本轮内部结构更偏向于科技主线，显示出资金对于科技板块的高度关注与认可。 港股估值逻辑正由“低估值修复”转向“新质生产力重估” 在本轮行情中，83只恒生指数成分股中有47家股价已突破去年9月高点，占比57%；而30只恒生科技指数成分股中有22家(73%)创出新高。 从市场宽度指标来看，回溯上一轮技术性牛市(9月11日至10月7日)，恒生科技指数与恒生指数成分股中，股价高于移动平均线的比例大致相当(均大于90%)，整体呈现普涨格局(如上页所示)。 本轮行情中，绝大多数恒生科技指数成分股股价已高于移动平均线，其比例显著高于恒生指数成分股，进一步验证新质生产力在本轮上涨中扮演核心驱动力角色。 DeepSeek的出现让我们看到了中国在科技领域另辟蹊径、弯道超车的可能性，标志着港股上涨的底层逻辑正在发生深刻变化。科技板块受益于AI赋能和新质生产力的政策支持，估值重估才刚刚开始。 港股成交中枢不断上移，流动性指数暗示短期或面临震荡行情 港股成交中枢不断上移：本轮行情虽于3月18日见顶，但近期港股成交依旧活跃，量能持续港股将向牛市切换：一季度日均成交金额2,427亿港元(连续两个月日均成交突破2,000亿)，比2024年Q4高30%，比Q3高104%，比Q2高100%，比Q1高144%。 建银国际流动性指数经受时间洗礼：自2022年3月出现拐点，成功确认港股长期拐点(10月底部)，支持去年至今港股三轮技术性牛市，长期趋势向上。但由于市场短期上涨过快，近期流动性指数增长放缓，暗示市场短期面临震荡行情。 货币指标创新高：M3增长在2023年2月见底后回正，1月M3货币增长9.6%，创2021年以来单月新高。M1-M2剪刀差去年9月首次回正。 美股和中概股跷跷板效应明显 自2023年以来，美股与海外中概股走势持续脱钩，二者走势背离。今年以来，港美股日内表现此起彼落。 “DeepSeek”主题成为今年港股领跑全球的核心驱动力。年初至今，恒生科技指数已累计上涨21%，而纳斯达克指数则下跌10%。建银国际的“新质生产力组合”（阿里巴巴、腾讯、京东、小米、比亚迪、吉利汽车和中芯国际）涨幅达34.3%，相比之下，美股‘纳指7雄’却下跌15.7%。 经此轮上涨后，恒生科技指数动态市盈率已回升至24倍，处于历史39%的分位水平，相较历史均值(31倍)仍有进一步的估值修复空间，与纳斯达克指数30倍的估值差距也进一步收窄。个股层面，“新质生产力组合”当前整体估值为22倍，显著低于美股“七雄”组合的35倍，估值优势依然突出。 关税大棒下中国“抢出口”效应持续，2Q出口承压但不应过于悲观 尽管美国对华额外关税已经实施，但一季度中国出口仍然亮眼。 前轮贸易战引发的中国对美国的“抢出口效应”伴随贸易战开始，持续一年左右。25年“抢出口效应”提前抢跑，结合中国减少对美出口依赖、美国经济走弱，预计本轮“抢出口”持续半年左右。建银国际出口领先指数测算中国出口二季度或出现边际承压。综合考虑，我们认为二季度贸易或出现压力，但不必过于悲观。 港股对本轮关税尚未充分计价 关税1.0期间(2018.6.15-2019.10.11)：香港股市遭受重创：恒生指数下跌13.6%，恒生科技指数下跌23.7%；而美国股市则保持一定涨势，标普500指数上涨6.7%，纳斯达克指数上涨3.8%。” 本轮关税2.0以来，香港股市对关税冲击未有充分计价。 隔夜特朗普对等关税公布后，香港市场避险情绪显著升温，部分对美敞口较高的纺服、科技、生物医药受重挫。 二季度港股面临资金回流A股以及外流海外市场的风险 港股短期继续上涨的空间受到压制 美元指数近期触底反弹，港元兑美元汇率已接近7.75强方兑换保证，进一步升值空间有限。美股及印度等外围市场在美债收益率和美元回升背景下阶段性反弹，吸引部分资金从港股市场外流。 今年以来A股市场显著跑输港股，但由于A股市场相对封闭的特点，对资金敏感度较低，在面临外部冲击(如近期的对等关税措施)时波动更小。相比之下港股市场对外资流动敏感度更强，在极端的AH溢价背景下(五年负一倍标准差)，资金更倾向于回流相对稳定的A股，进一步压制港股短期上涨空间。 外围新兴市场有所反弹，港股或面临资金外流压力 年初至今，印度市场外资净流出127亿美金，但3月19日后净流入36亿美金，上周创下12月初以来最大净流入。 印度央行释放宽松信号：央行行长SanjayMalhotra本周称将采取“积极、灵活”的政策促进经济增长，表态释放了货币政策转向宽松的信号，市场预计4月9日可能再次降息。 积极的货币政策取向：自2023年12月上任以来，Malhotra已推动五年来首次降息，并向银行系统注入近美元流动性，彰显其支持增长的立场。放宽外资投资限制：印度央行计划将外国个人投资者在上市公司中的投资上限从5%提高至10%，以吸引更多资本流入并提振股市。优化衍生品市场结构：印度证券交易委员会（SEBI）提议将所有股票衍生品的到期日统一设定为周二或周四提升市场效率和流动性。 600亿 ，以 3月两会延续结构性宽松，聚焦4月政治局会议 3月两会总体延续结构性宽松，定调“稳增长+高质量发展” GDP目标5%左右，CPI目标温和回升至2%。财政加码发力，赤字率升至4%(债务规模11.86万亿)，超长期特别国债扩容支持防风险。科技创新聚焦“新质生产力”，AI、6G、低空经济等前沿技术加速产业化。资本市场改革推动险资、社保等长线资金入市，优化分红回购机制。消费端以“以旧换新”与房地产防风险政策提振内需。 聚焦4月中央政治局会议 预计将谨慎乐观，强调“稳中有进”。肯定一季度经济“企稳回升”态势，但可能新增“外部压力加剧”的表述(如美国关税升级、地缘冲突等)以及对未来经济形势的展望。 2025年中国经济复苏仍面临诸多挑战 南向资金定价权提升，对科技股定价权更为显著 港股通开通以来，南向资金并没有绝对定价权，但2024年以来定价权显著提升。南向资金和科技指数关联度更高，对科技股定价权更为显著。 港股通开通以来，南向资金流向大约在40%的时间主导了当日港股走向，此比例在去年之后有显著提高。 以上一轮南向资金大幅流入的2020年3月至2021年2月周期为例，该阶段累计净流入规模达8729亿港元，期间日均净买入金额为43亿港元，但南向交易占市场成交额的比例仅有20.6%。 今年以来，南向资金呈现出更为强劲的增长态势，实现净流入4,387亿港元，比去年同期1,331亿高230%，日均净买入规模达到77亿港元的历史高位。2024年以来南向交易占比显著提升，本轮行情南向交易占市场成交额的比例高达44.4%。近期南向资金净流入稍有放缓。 在南向资金持续流入的支撑下，港股估值体系的稳定性得到强化，市场出现2021年大幅回撤的可能性较低。 今年南向资金显著偏好科技互联网，但3月19日以来开始转向防御 外资回流以交易型资金为主，长线资金回流需要长期基本面的实质性改善 根据IIF的数据，1-2月中国股市外资净流入130亿美元，而其余新兴市场大幅净流出249亿美元。 根据EPFR数据，今年以来，外资对冲基金和被动型资金回流明显，主动型资金仅尝试性买入和减少低配幅度。近期主动型资金继续加速流出，反映LongOnly并未有明显转向。根据我们测算，今年国际中介机构资金持续净流出，但近两月流出幅度有所收窄，与南向资金形成反差。 与去年9月技术性牛市类似，今年外资主要由对冲基金等交易型资金主导，欧美长线资金回流需要长期基本面和底层逻辑的实质性改善配合。 国际Long-only资金正在重新审视中国市场的投资价值：去年9月的踏空让他们意识到中国市场的可交易性，而本轮行情则可能促使他们对中国市场的看法从可交易性转向可投资性。如果这些资金在调整后大规模回流，将进一步支撑港股的长期上涨。 2024年报符合预期，市场突破需要盈利超预期进一步支撑 恒指成分股中，近期公布年/季报的共有78家，其中收入超出市场预期的共有41家，而盈利超预期的共有38家，盈利整体表现符合市场预期。 预计2025年一季度恒生指数每股盈利增长9.2%，二季度增长8.3%。 恒生综合指数行业中，非必需性消费、必需性消费和医疗保健估值相比5年均值具备较高吸引力。 部分科技龙头业绩指引大超预期，但股价未进一步上冲 科技板块表现较为亮眼，龙头互联网维持高景气，电商及游戏业务表现强劲，广告收入增长显著，AI技术应用进一步拓展增长空间，龙头加码算力投资，消费电子需求反弹驱动硬件厂商业绩回暖。 餐饮等细分领域通过精细化运营提升利润率，但免税及传统零售仍承压 金融与能源板块表现稳健，保险业受益于投资回暖利润大涨，银行优化资产结构应对息差压力，能源企业因出口复苏盈利改善。 房企亏损面扩大，但政策支持下的专项债收储为修复注入预期 港股盈利预测不断上修，非必需性消费、科技盈利前景最佳 年初至今，恒生综合指数12个行业中，非必需性消费、资讯科技和原材料上调幅度最大。 截至3月31日，恒指、国指和科指未来12个月每股盈利预测分别为2234、868及298港元，对比年初持
