核心要点
- 港股市场韧性增强：今年以来港股领涨全球，与去年两轮技术性牛市相比，本轮行情结构性特征更明显，基本面及成交配合质量更高，为后市继续打开上行空间奠定良好基础。
- 流动性边际转弱：美债息和美元止跌反弹，印度等新兴市场资金回流，AH溢价见底反弹，南下资金流入放缓，建银国际流动性领先指标暗示港股流动性边际变化转弱。
- 美国关税政策：美方公布的“对等关税”构成“最坏情景”压力体系，中国面临订单转移、产能外迁等多重挑战，预计美国关税政策不会有太强烈的靴子落地效应，贸易伙伴反制可能先于实质性谈判开启。
- 政策观察窗口：4月政治局会议将是重要的增量政策观察窗口，中长期来看，行情的持续性及上行空间取决于增量政策和改革力度及经济基本面和预期改善的进展。
- 美联储降息空间：美联储年内或有50-75bp降息空间，但后续降息路径仍存高度不确定性，重启降息最早或在第三季度。
- 二季度港股走势：预计呈现区间震荡，恒生指数波动区间介于21000-24500点，国企指数波动区间介于7500-8900点，科技指数介于4900-5900点。
港股市场表现
- 结构性行情：本轮牛市以结构性行情为主，科技、非必需性消费领涨，恒生科技指数成分股中，股价高于移动平均线的比例显著高于恒生指数成分股。
- 成交中枢上移：本轮行情日均成交额约2,527亿港元，高于去年9月行情，显示出资金对于科技板块的高度关注与认可。
- 估值逻辑转变：港股估值逻辑正由“低估值修复”转向“新质生产力重估”，科技板块受益于AI赋能和新质生产力的政策支持，估值重估才刚刚开始。
- 流动性指数：建银国际流动性指数暗示短期或面临震荡行情，M3增长创新高，M1-M2剪刀差回正。
美股和中概股跷跷板效应
- 走势背离：自2023年以来，美股与海外中概股走势持续脱钩，今年以来港美股日内表现此起彼落。
- DeepSeek主题：恒生科技指数已累计上涨21%，建银国际的“新质生产力组合”涨幅达34.3%，相比之下，美股‘纳指7雄’却下跌15.7%。
- 估值差距收窄：恒生科技指数动态市盈率已回升至24倍，与纳斯达克指数30倍的估值差距进一步收窄。
关税冲击
- “抢出口”效应：尽管美国对华额外关税已经实施，但一季度中国出口仍然亮眼，预计本轮“抢出口”持续半年左右。
- 港股未充分计价：本轮关税2.0以来，香港股市对关税冲击未有充分计价，特朗普对等关税公布后，香港市场避险情绪显著升温。
资金流向
- 南向资金定价权提升：南向资金和科技指数关联度更高，对科技股定价权更为显著，南向资金持续流入支撑港股估值体系的稳定性。
- 外资回流：外资回流以交易型资金为主，长线资金回流需要长期基本面的实质性改善。
盈利预测
- 符合预期：恒指成分股中，近期公布年/季报的共有78家，收入超出市场预期的共有41家，盈利超预期的共有38家，盈利整体表现符合市场预期。
- 盈利上修：年初至今，恒生综合指数12个行业中，非必需性消费、资讯科技和原材料上调幅度最大。
- 盈利增长预期：预计恒指及国企指数2025年盈利增长在中单位数，科指双位数盈利增长。
配售潮
- 高位配售：三月以来，多家公司进行高位配售，已完成配售规模已超过900亿港元，市场短期内预计将迎来配售潮，对流动性造成稀释效应。
二季度港股走势预测
- 区间震荡：预计恒生指数波动区间介于21000-24500点，国企指数波动区间介于7500-8900点，科技指数介于4900-5900点。
- 行业表现：资讯科技为唯一领先行业，消费和医疗短期动能累聚。
投资建议
- 区间交易：建议二季度区间交易，采取攻守平衡的哑铃型配置，在高股息和成长股之间维持平衡配置，先防御后进攻。
- 重点关注：回调后的科技龙头以及内需股，如必需性消费、高端制造及贵金属板块。
- 回避：受关税和地缘政治影响较大的外需股如出口、港口、航运股等。
