秉承长期主义，龙头底色不改

引言：本轮价格竞争是龙头基于份额增长的诉求主导，回溯来看，过往价格战结果多为龙头在价格竞争和份额提升中获得动态博弈平衡，我们认可公司在低景气度时推出绿水收割份额，中长期视角下，包装水渗透率仍有提升空间、饮料细分赛道景气延续，产品推新培育、渠道网络布局、品牌心智占领仍是竞争胜负手，看好公司作为优质龙头中长期价值。 中国软饮龙头，包装水+饮料双引擎发展。农夫山泉于1996年成立，为中国软饮龙头之一、全球第二大包装饮用水企业，目前已布局包装水、茶饮料、功能饮料、果汁等多个品类，实现双轮驱动发展。2018~2023年营收CAGR约为16%，净利润CAGR约27%。 护城河稳固，经营底气足。1）供应链：水源地先发布局，产能技术领先。截至24年末有12个优质水源地，产能就近区域供应，截至2020年5月，拥有12个生产基地，总计144条包装水及饮料生产线、7条鲜果榨汁线和7条鲜果生产线。2）产品端：差异化布局，构建多品类立体矩阵。2024年包装水/饮料业务收入占比37%/63%；①包装饮用水为基本盘：坚持“天然、健康”品牌核心理念，针对多元化需求，持续丰富产品矩阵（包装/内容物升级、规格裂变等），巩固市场地位。②饮料业务打造第二发展引擎：多元品牌布局景气赛道，含糖、无糖两手抓，东方树叶24年零售额已突破百亿元，市占率50%+，并积极布局NFC果汁/即饮咖啡/运动饮料等高景气赛道。3）品牌端：差异化营销理念，有效占领消费者心智。持续迭代品牌广告语、传播主题，巩固“绿色、天然、健康”品牌定位，并通过明星代言、体育营销、合作联名等吸引年轻人，提升品牌力。4）渠道端：因时而进，纵深布局。截至2020年5月通过4454名经销商覆盖243余万家终端，我们预计24年终端数量300余万家，80万终端配有品牌形象冰柜，提升品牌展示和货架份额。 行业天空海阔，龙头稳步向前。1）基本盘：包装水刚需高频，渗透率仍处提升通道。2018年~2023年中国包装水市场规模CAGR约7%，横向对比看，23年我国人均饮用量显著低于美日韩，伴随场景扩容及人均消费量提升，市场规模仍有增长空间。2）饮料市场稳定扩张，细分赛道景气延续。根据灼识咨询，2018-2023年中国饮料市场规模CAGR为4.0%，受消费者健康观念影响，无糖茶实现快速增长，2018~2023市场规模CAGR近30%，横向对比看，24年无糖茶渗透率从7.7%提升至15.2%，但仍远低于日韩，伴随需求转变（无糖茶已从“解渴替代品”升级为“健康生活方式标配”）、消费群体扩容，渗透率有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计2025~2027年营收495、552、608亿元，同比+15.4%、11.6%、10.1%，归母净利润141.5、159.8、178.5亿元，同比+16.7%、12.9%、11.7%，对应PE为25/ 22/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、舆情持续发酵风险。 1.引言 “以质取胜”长期主义践行者。2018年~2023年农夫山泉营收CAGR约16%，净利润CAGR约27%，快速增长是公司战略定力（坚守天然水赛道）、技术创新（水源与工艺壁垒）与用户洞察（健康化、场景化）的共振，从千岛湖到长白山的水源卡位战，到渗透全国280万家终端零售点的“毛细血管”渠道，再到东方树叶、茶π等爆品矩阵对用户心智的持续占领，农夫山泉凭借其二十余年构筑的深厚护城河体系，在包装水、茶饮料等核心业务领域取得显著的竞争优势，逐渐成长为饮料龙头。 2024年公司业绩增速因舆情事件等因素受到负面冲击，压力之下，公司积极澄清回应公众，维护品牌形象，同时调整竞争策略，推出绿瓶纯净水作为红瓶水的补充，凭借扎实的渠道基础铺货后逐步助推市场份额修复。站在当前时点，市场对公司盈利能力及中长期成长空间存在分歧，我们认为： 1）本轮价格竞争是龙头基于份额增长的诉求主导，过往行业价格战收尾一般为中小厂商/地方品牌出清、龙头在价格竞争和份额提升中获得动态博弈平衡（龙头利润率优势明显，降价可以带来明显的洗牌效应），公司秉承长期主义，产品打造、渠道建设、消费者培育一以贯之，竞争优势依旧，份额有望逐步修复企稳，且饮料业务收入占比持续提升下，绿水对利润率影响有望边际削弱。 2）短期波动不影响行业长期增长逻辑，中长期看，包装水渗透率仍有提升空间，饮料细分赛道景气延续，产品推新及培育、渠道网络布局、品牌心智占领仍是行业竞争胜负手，看好公司作为优质龙头的中长期价值。 2.中国软饮龙头，包装水+饮料双引擎发展 2.1.秉承长期主义，极致品质主义打造饮料王国 包装水业务起家，产品版图日臻完善，成功打造饮料龙头。1996年钟睒睒创立新安江养生堂饮用水有限公司，1997年第一款4L装农夫山泉包装饮用水上市，公司开始深耕包装水赛道，打造包装水品牌，2001年正式更名为“农夫山泉股份有限公司”，2003年公司推出果汁饮料产品“农夫果园”、2004年推出运动饮料尖叫、2011年推出无糖茶产品东方树叶，逐步拓展饮料产品矩阵，目前公司已经布局包装水、茶饮料、功能饮料、果汁等多个品类，实现包装水+饮料双轮驱动发展。 图1：公司发展历程 股权结构集中且稳定，创始人钟睒睒为实控人。截至2024年末，创始人及董事长钟睒睒直接持有公司17.15%的股份，通过控股公司养生堂持有公司66.82%的股份，合计持股83.97%，股权结构保持稳定，子公司和工厂均为100%持股，从生产的各个环节实现全方位把控，有利于保证产品质量。 图2：股权结构图 创始人勇于创新、善于营销，管理团队经验丰富。相对集中的股权结构下，钟总对公司的发展战略、经营决策等方面拥有较高话语权，钟总本人高效务实、又富有实业报国情怀，且具有敏锐的消费者洞察力，作为长期主义践行者，提前布局水源、长期致力于品牌和健康理念的推广，率先在行业中推出优质天然水产品，使消费者接受其产品的“差异性”和“高定位”，形成高收入、高毛利、高费用、高投入的良性循环，并逐步实现品类多元化拓展；其他核心高管团队平均拥有多年行业经验，而且经验丰富，忠诚度高，对企业经营理念深度认同，为公司持续发展提供了坚实保障。 表1：公司管理层情况姓名职位 推出股权激励，提振核心人才积极性。2021年公司推出股权激励计划，覆盖公司董事、高管、中层以及核心技术人员，以适当的公司业绩目标和员工绩效目标进行考核。 截至2023年末已归属431.82万股，占公司已发行股份的0.038%，激励计划有利于调动公司核心人才积极性，提振发展信心。 表2：2021年股权激励计划及实施情况 2.2.业绩稳健增长，双擎驱动彰显韧性 业绩稳健增长，24年外部扰动增速放缓。2023年公司主营收入达426.67亿元，同比+28.36%；对应净利润达120.79亿，同比+42.19%，2018~2023年收入CAGR达16%，保持稳健增长。24年全年实现主营收入428.96亿元，同增0.5%；归母净利润121.23亿元，同增0.4%。舆论事件导致包装水业务表现承压，业绩增速有所放缓。 图3：营业收入、归母净利润及yoy 图4：公司各项盈利指标 分产品看，包装饮用水发展稳健，饮料业务增速亮眼。 1）包装饮用水业务：包装水作为必需消费品的需求刚性仍明显，公司包装水2018-2023年收入CAGR达11.5%，保持较快增长。24年收入同比-21.3%至159.5亿元，主系2月底起舆论事件扰动影响销量表现，当前舆论影响逐渐缓和，公司包装水份额有所回升。 2）饮料业务：24年收入同比+20.3%至269.4亿，其中即饮茶/功能饮料/果汁/其他产品收入167.5/49.3/40.9/11.8亿元，同比+32.3%/+0.6%/+15.6%/-9.8%，茶饮料业务受到国风文化崛起、健康观念风行的助推，旗下东方树叶/茶π等产品销售表现优异，业绩增势迅猛，增速位列五大业务板块第一。 图5：公司近年分业务收入（百万元）及总营收yoy 图6：公司近年各业务收入占比情况 图7：公司各业务复合增速 图8：公司近年来分业务收入同比增速 高利润率贡献高ROE。公司2022~2024年平均ROE约为41%，明显高于同行业水平，高净利润率为核心驱动因素： 高毛利率：2022~2024年毛利率均值约为58%，主系品牌溢价+规模效应+结构优化。①品牌溢价：公司通过“天然水”营销策略（如广告语“大自然的搬运工”）建立品牌溢价，终端零售价高于纯净水竞品（如农夫山泉2元/550mlvs康师傅1元/550ml）；②规模效应：公司拥有八大优质水源基地，通过“天然水”定位形成差异化竞争，水源获取成本低且具备规模效应；③高毛利产品占比提升：近年来饮料业务收入占比不断提升，其中2024年茶饮料（毛利率超60%）收入增长32.3%，占主营业务收入的39%。 费率优化：2022~2024年销售费率均值约为22%，且呈现下降趋势，主系品牌护城河效应及渠道效率提升：①品牌护城河效应：长期积累的品牌认知降低对促销的依赖；②渠道效率提升：通过4000家+经销商覆盖300万家以上终端网点，规模化摊薄费用；③精准营销策略：如高端化包装设计（如玻璃瓶装获国际设计奖）提升品牌形象，减少低价促销投入。 表3：主要公司ROE杜邦分析（单位：%，倍） 3.天然水护城河稳固，经营底气足 3.1.供应链：布局超前，产业深耕 先发布局抢占优质水源，水源地建设领先。由于瓶装水属于低货值的重货，对于物流成本较为敏感，长途运输并不经济。为了避免其高昂的物流成本和产能的不足，开辟新的水源地一直是公司战略发展的重要一环。自1996年成立起公司就前瞻性地在中国布局稀缺的优质天然水源，包括深层湖水、山泉水和矿泉水。截至2024年末公司已有12个优质水源地，在地理位置上临近珠三角、长三角、成渝、湖北、京津冀五大消费腹地，实现分布式产能就近区域供应，布局优势明显。 表4：主要品牌水源地对比 战略定力充足，全方位、深层次产业布局深耕。饮料业务方面，公司同样坚持做瓶装水时对产品品质的把握，从源头就开始布局: 果汁业务：2003年，农夫山泉开启多元化布局，创造性地推出农夫果园混合果汁饮料和农夫果园100%果蔬汁。其中，果汁产品的生产原料，由农夫山泉在新疆维吾尔自治区建立的新鲜苹果加工和榨汁生产基地以及江西省建立的鲜橙加工和榨汁生产基地提供，公司从橙子育种开始，经过种植、采收、生产、运输等全部环节进行现代化、科技化、标准化管理，并为种植期间的鲜果制定了四大标准体系、34道作业流程、79类管控内容和148项监控细项，保证符合要求的脐橙才能被采摘收购，确保对果汁产品供应链的全程管控。 图9：农夫山泉信丰工厂 图10：2024年春节17.5°鲜榨橙汁在山姆热销 无糖茶：2022年公司启动黄山基地项目、2023年3000平方米茶叶加工现代化研发中心落户黄山，就地取材产自安徽的太平猴魁、黄山毛峰、祁门红茶，上新具有安徽地域特色、融入徽州茶文化的茶饮料产品，2024年春茶季节，公司茶产业团队分为云南、四川、贵州、安徽、福建、湖北、浙江、湖南茶叶产区，与茶农沟通新鲜叶收获标准，确保新鲜叶质量，同时关注茶叶加工生产过程，与茶叶生产商协商改进工艺，确保加工茶符合东方树叶原料标准，先后成立杭州、广西雅叶农业发展有限公司，经营范围包括茶叶制品生产、初级农产品收购以及发酵过程优化技术研发等，进一步保障产品品质。 表5：2024年公司加码云南茶叶投资 纵向一体化，多措并举控制成本。①上游生产：瓶装水行业存在“500公里运输半径”理论，即包装水销售、运输半径需控制在水源地500公里内，否则运输成本会压缩利润空间。因此，公司围绕水源地建厂，实现水处理、灌装、包装的全自动化生产，节省外包加工成本。②下游运输：公司在浙江千岛湖、吉林长白山和湖北丹江口的生产货物均可实现铁路专线运输，满足大重量货物运输需求，长白山铁路物流公司还为公司开发相关“铁汽联运”方案，增加“站到门”的后端配送服务，形成一