宏观经济专题：战略性看多黄金

战略性看多黄金 宏观研究团队 ——宏观经济专题 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 郭晓彬（联系人）guoxiaobin@kysec.cn证书编号：S0790123070017 一、金价长期利多大于利空 1、黄金实物资产属性服从于货币属性：黄金定价主要基于货币属性与实物资产属性，基本定价逻辑我们在《长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力》中做过较为详细的阐明，简言之：黄金的货币属性基于全球潜在共识，在全球秩序动荡、信用货币失锚时充当“资产避风港”功能，是其价值根本。从长期看，实际利率、美元指数指标与黄金价格变动呈现不对称性，也即金价易涨难跌，背后是不确定性提升以及财政货币扩张下的金价中枢水涨船高，是为实物资产属性服从货币属性。此外，即便在全球秩序较为稳定、确定性较强时，若信用货币扩张速度大幅高于实际经济增速，同样将推高金价中枢。 2、当下情景下，中长期金价利多因素大于利空：(1)货币属性端，“MAGA”结果存疑，但其实现路径侵蚀美元信用：美国经济实际愿景为减少贸易逆差、促进制造业回流、缩减财政赤字，最终巩固美元信用，该过程大概率将耗时良久且结果存疑。且根据“特里芬难题”，美国作为最终消费国，若减少贸易逆差将减少美元输出，在结果存疑的前提下，高筑关税壁垒将破环全球金融经济秩序与美元共识，严重侵蚀美元信用。这一过程中，非美地区无论出于避险还是更换本币锚定物的目的，大概率将进一步向黄金倾斜。(2)实物资产属性端，美国AI或难形成类似上一轮科技革命对于全球的相对领先优势，对经济实际驱动力尚未证实，对美元信用支撑作用或将缩减：以2010年为初始定价点，2024年美元基础货币与地上黄金存量比值比黄金价格高34%，表明美元货币数量相较于黄金为过剩状态。当货币财政扩张速度快于实际经济增速，实际投资回报率较低时，过剩货币资金或将涌入黄金等稀有实物资产。 相关研究报告 《新建房与二手房市场出现明显分化—宏观周报》-2025.4.6 《非农就业已非当前美国市场主要矛盾—美国3月非农就业数据点评》-2025.4.5 《特朗普对等关税及影响的几点理解—宏观经济点评》-2025.4.3 二、短期看，年内金价或仍有10%-16%上行空间 1、当下黄金市场仍处于交易预期进程中，利好因素尚未被完全定价：短期金价波动存在“买预期、卖现实”特征，2025年4月2日，特朗普宣布对等关税方案超预期，黄金再创新高后回落，我们认为回落重要原因之一为流动性问题导致黄金被“错杀”，同时后续演进仍存较大不确定性，而市场尚未对此进行完全定价，我们认为，当前仍为较优配置节点。同时，不排除美元流动性危机进一步扩散导致金价再次回落，逢低分步建仓或为较好选择。 2、保守估计，金价年内涨幅或超23%：截至2025年4月9日，黄金价格相较于年初上涨14%左右，我们对过去24年价格变动进行汇总，为当前黄金价格涨幅提供参考标准：(1)按年末较年初价格涨幅计算，过去24年中，共有10年年内涨幅超过14%，且大多涨幅在23%以上。(2)按年内最大涨幅计算，过去24年中共有14年最大涨幅超过14%，且大多在25%以上。 保守假设2025年黄金价格整体走势或将处于历史分位数前十水平。则此假设下，年内黄金价格大概率仍有10%-16%的上涨空间。 风险提示：历史经验失效，美国经济韧性超预期。 目录 1、金价中长期利多大于利空........................................................................................................................................................31.1、黄金实物资产属性服从于货币属性..............................................................................................................................31.2、当下情景下，中长期金价利多因素大于利空..............................................................................................................32、短期看，年内金价或仍有10%-16%上行空间........................................................................................................................52.1、当下黄金市场仍处于交易预期进程中，利好因素尚未被完全定价..........................................................................52.2、保守估计，金价年内涨幅或超20%.............................................................................................................................53、风险提示......................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：长期看，美国实际利率在-2%-10%区间波动，而黄金价格中枢不断上移.....................................................................3图2：长期看，美元指数在70-150区间波动，而黄金价格中枢不断上移...............................................................................3图3：近年来，世界各地区央行进一步向黄金倾斜....................................................................................................................4图4：以地上黄金存量为分母，美元总量为分子，美元货币数量相对于黄金过剩................................................................4图5：市场尚未对后续不确定性进行完全定价............................................................................................................................5图6：保守估计，2025年黄金价格整体走势或将处于历史分位数前十水平。则此假设下，年内黄金价格大概率仍有10%-16%的上涨空间........................................................................................................................................................................6 1、金价中长期利多大于利空 1.1、黄金实物资产属性服从于货币属性 黄金定价主要基于货币属性与实物资产属性，基本定价逻辑我们在《长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力》中已有详细说明。 简言之：黄金的货币属性基于全球潜在共识，在全球秩序动荡、信用货币失锚时充当“资产避风港”功能，是其价值根本。其他所谓金融属性、避险属性等均为其衍生属性。 与实际利率、美元指数相关性较强的实物资产属性则为黄金价格提供中短期定价依据。从长期看，此类指标与黄金价格变动呈现不对称性，也即金价易涨难跌，背后是不确定性提升以及财政货币扩张下金价中枢水涨船高，是为实物资产属性服从货币属性。此外，即便在全球秩序较为稳定、确定性较强时，若信用货币扩张速度大幅高于实际经济增速，同样将推高金价中枢。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、当下情景下，中长期金价利多因素大于利空 基于黄金以上两大属性进行分析： 货币属性端，“MAGA”结果存疑，但其实现路径侵蚀美元信用：当前全球信用货币为美元，美国经济实际愿景为减少贸易逆差、促进制造业回流、缩减财政赤字从而进一步巩固美元信用，但考虑到其国内人工成本、基建水平、营商环境、供应链完整性等多方面因素，该过程大概率将耗时良久且结果存疑。且更加重要的是，其实现手段的“副作用”与其最终目的相悖：根据“特里芬难题”，美国作为最终消费国，若减少贸易逆差将减少美元输出，削弱美元作为世界货币的功能，在结果存疑的前提下，高筑关税壁垒、以邻为壑、朝令夕改将破环全球金融经济秩序与美元共识，严重侵蚀美元信用。这一过程中，非美地区无论出于避险还是更换本币锚定物的目的，大概率将进一步向黄金倾斜。 数据来源：Wind、开源证券研究所 实物资产属性端，美国AI或难形成类似上一轮科技革命对于全球的相对领先优势，对经济实际驱动力尚未证实，对美元信用支撑作用或将缩减：美元的经济属性在于美元资产实际投资盈利能力，与美国科技领先程度强相关，从当下来看，相较于上一轮科技革命，美国AI研发水平对于全球领先优势明显缩小，此外，其对经济的实际驱动力尚待进一步验证。因此在供给效率尚未明显提高情形下，进口关税提升将推升通胀水平，根据我们在《长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力》中的复盘与分析：即便美联储锚定通胀，保持高利率，或将导致经济衰退可能性增强，实际利率虚高“失真”，难以对金价形成压制。 若以地上黄金存量为分母，美元总量为分子，美元货币数量相对于黄金为过剩状态，即便以2010年为初始定价点，至2024年，美元基础货币与地上黄金存量比值高于黄金价格34%。当货币财政扩张速度快于实际经济增速，实际投资回报率较低时，过剩货币资金或将涌入黄金等稀有实物资产。 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、短期看，年内金价或仍有10%-16%上行空间 2.1、当下黄金市场仍处于交易预期进程中，利好因素尚未被完全定价 短期金价波动存在“买预期、卖现实”特征，即提前定价不确定性，在靴子落地、利好出尽后获利了结，而当前市场交易仍在“买预期”进程中，尚未因不确定性对黄金进行充分定价：2025年4月2日，特朗普宣布对等关税方案超预期，黄金再创新高，随后有所回落，我们认为，此后回落重要原因之一为流动性问题导致黄金被“错杀”，同时后续演进仍存较大不确定性，而市场尚未对此进行完全定价，结合第一部分对于长期金价的分析，我们认为，当前(截至4月9日，伦敦现货黄金价格仍在3100美元/盎司以下)仍为较优配置节点。同时，不排除美元流动性危机进一步扩散导致金价再次回落，逢低分步建仓或为较好选择。后续关税影响落地、美国衰退预期升温、美联储年内降息次数增多等均可成为驱动金价进一步上行的催化剂。 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、保守估计，金价年内涨幅或超20% 截至2025年4月9日，黄金价格相较于年初上涨14%左右，我们对过去24年价格变动进行汇总，为当前黄金价格涨幅提供参考标准： (1)按年末较年初价格涨幅计算