风险管理二季度报告：在雷暴中生存，关税时代的避险

在雷暴中生存，关税时代的避险——风险管理二季度报告 东证衍生品研究院吴奇翀从业资格号：F03103978交易咨询号：Z0019617 3月FOMC会议：下调GDP增速，上调通胀预期 会议要点：连续暂停降息，放缓缩表 ●连续2个月暂停降息，利率维持4.25%至4.50%，点阵图维持2025年降息2次共50BP； ●放缓缩表，由600亿降至400亿美元/月，小幅宽松，属鸽派信号；●对滞胀存在担忧，提出经济前景存在不确定性。 经济预测：下调GDP增速，上调通胀预期，滞胀担忧增加 关税冲击叠加高利率滞后效应：2025年美国实际GDP增速预期由2.1%下调至1.7%，将失业率由4.3%上调至4.4%； ●通胀预期源于关税：2025年美国PCE增速由2.5%上调至2.8%，核心PCE增速由2.5%上调至2.7%。 n后续展望 ●在特朗普2.0政策，尤其是加征关税的影响下，通胀预期抬升，是当前美联储降息的最大约束； ●美国经济、货币政策的两种潜在演进路径： Ø需求↓财政支出↓对通胀的收缩效果，强于关税对通胀的推升，美联储6月或存降息空间；Ø关税对通胀的推升，强于需求↓对通胀的收缩效果，美联储中期保持不降息。 特朗普2.0时代，对等关税的预期影响 特朗普2.0时代，对等关税主要内容 ●4月5日起，《国际紧急经济权力法》下对所有国家加征10%关税；●4月9日起，对美贸易逆差较大的经济体加征差异化对等关税；●美加墨框架下，对加拿大、墨西哥豁免，不加征对等关税。 n对全球贸易体系的影响：全球贸易格局演变 ●多边框架的结构性瓦解：全球贸易规则向"丛林法则"退化，区域性协定加速取代多边体系，形成规则碎片化格局；●产业链重构呈现双轨分化：触发供应链"区域闭环"趋势；●滞胀压力形成剪刀差效应：输入性通胀叠加需求萎缩；●地缘经济联盟加速成型：美洲闭环、亚欧联盟、资源国集团。 n对美国的影响：滞胀风险加剧，降息时点延后 ●滞胀困局自我强化：推高通胀、压制消费，"工资-物价"螺旋；●货币周期被迫扭曲：降息加剧通胀，维持利率加速衰退。 n对中国的影响：关影响25Q2开始，拖累GDP与出口较为明显 ●短期冲击路径清晰：Q2对美出口或下降10%至15%；每10%关税对应出口下降2%、GDP增速下滑0.27%，H2出口或负增长；●结构性破局动能积蓄：技术突围、市场重构、制度创新。 关税对大宗商品价格影响的“三重机制” 成本传导：关税驱动的直接价格重构 ●进口成本的结构性抬升，并通过产业链逐级传导至终端市场； ●进口国承担成本压力，出口国面临需求萎缩：加征关税后，进口国国内价格抬升，出口国出口受阻导致累库价格承压；●烈度取决于替代品的可及性、地理分布与贸易网络成熟度。 替代效应：全球贸易流的动态再平衡 ●通过改变商品流动路径重塑价格体系，即物流再平衡关税冲击： Ø农产品：巴西豆凭种植周期优势填补美豆缺口，削弱远月利多；新疆增产叠加巴西棉替代，抵消美棉进口受限影响；Ø有色：东亚南亚填补美国废铜进口缺口，总进口量持平；Ø黑色：蒙古炼焦煤填补美煤缺口，价差优势推动替代深化。 ●供应链弹性对成本传导存在缓冲，全球物流网络的再平衡能力将削弱中期价格。 n需求预期：金融市场对政策不确定性的超前定价 ●通过改变市场参与者的行为模式影响价格；●滞胀交易逻辑主导市场：黄金↑铜↓，关税推升通胀预期，制造业PMI回落预示需求收缩；●工业金属的期限结构变化：铜现货升水转为贴水，对远期需求悲观程度加剧。 贵金属：溢价出清、衰退预期与结构性分化 n关税豁免与市场预期差：黄金溢价出清逻辑验证 ●"对等关税"豁免贵金属，此前市场存疑，故黄金加速流入美国；●关税靴子落地，触发"关税风险溢价"出清的逻辑；●市场仅修正关税预期差，黄金价格结构性支撑仍存。 n工业属性主导白银超跌：衰退预期与库存压力共振 ●光伏产业链冲击：特朗普撤销对光伏组件扶持，直接冲击需求；●库存周期逆转：白银配置需求退潮，交易所库存↑ETF持仓↓；衰退风险集中定价，COMEX非商业空头持仓单周激增3589张；●金银比价重构：黄金货币属性提供缓冲，白银完全暴露于工业衰退风险，金银比飙升至102.73，突破近10年波动区间上沿。 n市场结构分化：短期流动性冲击与中长期支撑重构 ●纳指暴跌触发跨资产流动性挤兑，高流动性黄金遭无差别抛售；●央行购金常态化，美元信用弱化推动黄金货币属性回归。 n贵金属避险策略 ●黄金：短期关注2900美元/盎司技术支撑，中长期破3150美元/盎司需待货币政策转向；沪金平值期权隐含波动率回升可构建跨式组合捕捉政策敏感期波动；●白银：金银比套利对冲风险，关注光伏政策边际放松信号；空配近月布局远月，反套contango结构。 有色金属：衰退交易、成本支撑与产业链韧性 n价格波动机制：宏观敏感性分化与套利退潮 ●铜：放大宏观衰退预期 Ø高β属性主导抛售：铜的金融属性在关税冲击下被显著放大，反映市场对全球贸易收缩及美国经济衰退的极端定价；Ø成本支撑逻辑：铜矿供应扰动叠加废铜进口替代受限。 ●铝：产业链利润再分配，关税间接打击中国铝材转口贸易，国内产能天花板及碳排放成本强化供给端刚性约束。 n供需动态：短期衰退交易VS长期刚性需求 ●铜：供应瓶颈与能源转型需求的矛盾Ø供应扰动：加工费↓南美水资源、非洲政策风险限制产能；Ø需求韧性：电网投资、新能源需求及AI需求构成长期支撑。●铝：美国本土短缺加剧，中国出口结构升级。 n避险资产与工业金属的背离 ●黄金避险溢价抬升：市场担忧滞胀，工业金属更关注需求收缩；●铜金比预警衰退：铜金比低于历史均值，市场定价全球硬着陆。 n企业风险管理逻辑 ●上游矿企：锁定铜矿长单、增加现金流储备以应对价格波动，铅锌企业可布局金银伴生矿对冲工业金属风险；●中下游加工商：原料套保+出口汇率期权，降低采购成本与汇兑损失的双重冲击。 资料来源：Wind，上海钢联，东证衍生品研究院 黑色金属：内需韧性、供应链重构与政策对冲逻辑 n价格表现分化：避险情绪与内需支撑的博弈 ●黑色系跌幅相对克制： Ø国内“稳增长”政策持续释放需求韧性，支撑黑色基本面；Ø铁水产量回升、钢材库存去化，供需紧平衡抑制价格超跌。 ●衰退交易反映于出口导向商品，黑色内循环属性强，冲击较小。 产业链传导：关税冲击的结构性分化 ●直接出口影响有限，转口贸易承压，热卷受影响程度高于螺纹；●内需升级对冲外需萎缩，热卷价格相对抗跌；●铁矿情绪扰动大于实质冲击，中国自美国进口铁矿占比不足1%，但市场担忧全球贸易收缩导致铁矿需求下滑。 n政策对冲与供应链韧性 ●应对关税冲击或提前降准降息，2025年专项债额度或上调至4.5万亿元，重点投向基建领域；●加速布局海外生产线，“半成品出口+本地加工”规避关税壁垒。 n企业风险管理逻辑 ●钢材：受益于制造业需求分化，卷螺差或有所抬升。●铁矿石：买入铁矿石看跌期权对冲成本端超跌风险，同时卖出虚值看涨期权收取权利金。 农产品：大豆产业链重构与全球贸易博弈 n关税政策背景与市场逻辑重塑 ●核心矛盾从短期成本冲击转向中长期供应链韧性重构： Ø内外盘分化加剧，价差扩大至历史高位；Ø美豆出口旺季与中国采购巴西豆周期错位，关税冲击体现为远期合约升水与近月到港压力博弈；Ø巴西凭借产量优势和物流升级掌握全球大豆定价主导权。 n大豆产业链传导机制：成本、替代与金融化 ●成本传导的非对称性：美豆出口成本激增，压榨利润分化；●替代逻辑存在局限性：时间窗口刚性约束，品质与物流瓶颈；●期限预期博弈：企业提前备货导致需求前置，近月跌幅受限，远月升水反映北美天气炒作及关税政策不确定性。 n全球贸易链重构：跷跷板效应与政策溢出 ●巴西主导的供应链再平衡：出口增量虹吸，物流网络升级；●美国农业的困境与转型：库存积压与补贴依赖，生物燃料对冲；●中国的战略应对：国产替代加速，多元化采购。 n企业风险管理逻辑 ●跨期套利：现货压力+政策溢价，M59反套存在机会；●跨市套利：国产替代+出口萎缩，多DCE豆一空CBOT美豆，内外盘比价有望上升。 资料来源：Wind，上海钢联，东证衍生品研究院 风险提示 n经济衰退与滞胀风险加剧：美国加征关税推升进口商品价格，可能引发本土通胀短期飙升，而全球贸易收缩叠加制造业回流受阻，或导致经济增速下滑，形成“滞胀局面，美联储政策陷入两难，降息窗口可能被迫关闭，进一步加剧市场动荡； n供应链中断与成本传导风险：关税政策迫使全球供应链重构，越南、墨西哥等转口贸易枢纽的代工产业首当其冲，关键原材料的供应不确定性增加，可能引发产业链成本超预期抬升；n金融市场波动性陡增：全球风险资产因避险情绪升温遭遇无差别抛售，黄金虽具避险属性，但流动性挤兑下亦出现短期回调，需警惕市场恐慌引发的杠杆踩踏风险n企业投资与贸易决策受阻：频繁变动的关税税率导致企业难以制定中长期供应链计划，跨境贸易合规成本激增；n地缘博弈与反制措施升级：部分经济体已启动对美反制关税，全球贸易摩擦从双边向多边扩散。 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 吴奇翀 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。