宏观期指月报：指数上行动能不足，期指松绑保持贴水

观点要点：  一季度开局经济企稳回升，工业运行在四季度基础上进一步回暖。制造业保持景气度。  四季度以来，PPI涨幅明显超过CPI,剪刀差持续扩大。考虑到春节错位因素影响，2月起CPI料出现回落,但是由于基数影响，PPI同比短期难有回调，3月剪刀差料维持高位。  12月仅有色金属冶炼和压延加工一个行业保持了毛利和利润同比连续两个月回升。从毛利的角度，12月份数据表现出了自上游向下游的利润传导迹象，化学原料及化学制品以及通用设备制造业毛利保持连续回升。利润总额同比连续回升的额行业明显减少，鉴于年底的时点性因素干扰，实际企业利润情况需要进一步数据验证。  节后公开市场流动性密集到期，与去年春节同期相比，整月以回笼为主，也没有进行全面降准投放，场内场外利率均有所抬升。最新消息显示2017年政府M2目标下调至12%，去年为13%，这与金融去杠杆的政策目标相一致，也意味着货币政策确定性从稳健偏松转向中性甚至局部时点偏紧的态势，对风险资产价格形成压制。  本周两会开幕，会议持续至3月中旬，两会将公布2017年经济目标以及财政预算，在此期间政策性因素或成为主导。期指重回贴水，二八分化延续，盘面高位整理，上行动能不足。持仓方面，建议以IF、IH为主，多单减仓持有，谨慎者两会期间也可暂避，等待会议进一步指引。 张希 高级研究员，期货执业证书编号F0283816 zhangxi@dxqh.net 董彬婕 研究员，期货执业证书编号F3021841 dongbj@dxqh.net 2017年3月 宏观策略 研发中心 指数上行动能不足， 期指松绑保持贴水 宏观期指月报 期货研究报告 研发中心 请务必阅读免责声明 3 正文目录 一、经济基本面·················································· 3 1、经济运行进一步回暖·················································· 3 2、CPI料小幅回落，剪刀差预计维持在高位··································· 5 3、工业企业毛利保持回升············································· 6 4、货币政策风格切换，流动性偏紧保持···································· 8 二、期指松绑持仓逐步回升，指数上行动能不足 ········································· 10 附：相关数据及事件公布时间表························································ 11 研发中心 请务必阅读免责声明 4 指数上行动能不足， 期指松绑保持贴水 一季度经济基本面继续回暖，工业企业保持盈利。货币政策确定性切换年内难有全面宽松。本周两会开幕，会议持续至3月中旬，两会将公布2017年经济目标以及财政预算，在此期间政策性因素或成为主导。期指重回贴水，二八分化延续，盘面高位整理，上行动能不足。持仓方面，建议以IF、IH为主，多单减仓持有，谨慎者两会期间也可暂避，等待会议进一步指引。 一、经济基本面 1、经济运行进一步回暖 一季度开局经济企稳回升，工业运行在四季度基础上进一步回暖。制造业保持景气度。最新数据显示2月PMI上升至51.7，创近两年新高。分项中内需是主导,外需也有一定修复，新订单保持强劲，新出口订单连续两月扩张。从企业规模看，2月大型企业PMI升至53.3，中型企业PMI保持在荣枯线之上，小型企业持平前值，继续处于收缩阶段。值得注意的是代表库存的两个分项指标中，产成品库存出现明显攀升，自前值的45升至47.6，原材料库存自48上涨至48.6。虽然这两项指标低于50，但是从趋势来看，受总需求提振，下游企业补库意愿有所增强。 1-2月宏观数据将于3月中旬公布，考虑到发改委四季度以来密集批复项目，各地方年初计划开工，叠加年初社会融资新增信贷规模，开年经济数据料进一步企稳回升。 图表 1：2月制造业PMI进一步回升 图表 2：2月产成品库存数据回升 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源： Wind，东兴期货研发中心 40 45 50 55 2015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-02PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单-5 0 5 10 15 20 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 2013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-02产成品-原材料（右）PMI:产成品库存PMI:原材料库存 研发中心 请务必阅读免责声明 5 图表 3：2月大型企业保持扩张 图表 4：财新制造业PMI表现稳健 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind，东兴期货研发中心 图表5：四季度制造业投资企稳 图表 6：30大中城市商品房成交面积回落 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源： Wind，东兴期货研发中心 2、CPI料小幅回落，剪刀差预计维持在高位 去年四季度以来，PPI涨幅明显超过CPI,剪刀差持续扩大。1月PPI同比上涨6.9%，环比上涨0.8%，去年价格变动的翘尾因素约为6.1个百分点，新涨价因素约为0.8个百分点。分行业看，1月煤炭开采和洗选业价格同比上涨38.4%，黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工、石油加工业价格同比分别上涨37.7%、17.3%和24.4%，石油和天然气开采业价格同比涨幅扩大至58.5%，合计影响PPI同比上涨数值5.7个百分点，是带动PPI同比上涨的主要因素。 从CPI的角度，1月数据同比上涨2.5%，环比上涨1.0%。其中去年价格上涨的翘尾因素约为1.5个百分点，新涨价因素约为1.0个百分点。剔除春节错位的影响，近期CPI的特点在于，食品价格涨幅略低于历史同期涨幅，但是非食品价格与居住价格同比单边上升。35 40 45 50 55 40 45 50 55 60 2015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-02大型企业中型企业小型企业PMI（右）45 46 47 48 49 50 51 52 53 2013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-02财新制造业PMI-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-12制造业房地产基建0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-02合计：当月值一线城市二线城市三线城市 研发中心 请务必阅读免责声明 6 考虑到春节错位因素影响，2月起CPI料出现回落,但是由于基数影响，PPI同比短期难有回调，3月剪刀差料维持高位。 图表 7：非食品价格持续回升 图表 8：CPI、PPI剪刀差进一步扩大 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind，东兴期货研发中心 图表 9：猪肉价格处于相对低位 图表10：PPI与PPIRM持续回升 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind，东兴期货研发中心 3、工业企业毛利保持回升 12月规模以上工业企业利润总额累计同比增长8.5%，低于前值的9.4%。利润增速回落的主要原因一方面在于年底结算的季节性因素，个别大企业因产品结构调整、资产重组计提减值损失、投资收益波动等，利润明显下降。另一方面受到原油和成品油价格波动，12月石油加工炼焦和核燃料加工业利润同比增长大幅度回落。 选取前十大工业行业测算，12月仅有色金属冶炼和压延加工一个行业保持了毛利和利润同比连续两个月回升。从毛利的角度，12月份数据表现出了自上游向下游的利润传导迹象，化学原料及化学制品以及通用设备制造业毛利保持连续回升。值得注意的是，利润总额同比连续回升的额行业明显减少，鉴于年底的时点性因素干扰，实0 2 4 6 8 10 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-01CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:居住:当月同比CPI:食品:当月同比-10 -5 0 5 10 15 2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-