2025Q1 白酒前瞻：报表与动销匹配度攀升，分化中见新机

行业研究|行业专题研究|食品饮料 2025Q1白酒前瞻：报表与动销匹配度攀升，分化中见新机 |报告要点 投资数据当月同比有所改善，商务需求复苏在途，飞天价盘坚挺，价格预期有望改善，大众价格带刚性，区域龙头集中度进一步提升。我们预计2025Q1板块延续分化，高端和区域龙头韧性更强。短期看，头部品牌旺季动销平稳，当前淡季控量挺价效果良好，叠加龙头公司现金流保障分红，有望提振市场信心。随着政策不断加力，基本面有望边际向好，板块投资价值凸显；长期维度来看，供给端品牌集中度仍有较大提升空间。 |分析师及联系人 食品饮料 2025Q1白酒前瞻：报表与动销匹配度攀升，分化中见新机 投资数据当月同比有所改善，商务需求复苏在途 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 2024年12月工业企业利润增速、房地产开发投资完成额当月增速环比改善，固定资产投资完成额当月增速环比提升12.02pct至14.95%。9月底起宏观政策转向，“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激经济，2025年政府工作报告提出实施更加积极有为的宏观政策，我们预计宏观经济有望稳步改善，地产投资端对经济的拖累有望缓解，随着企业盈利改善带动商务消费逐步复苏，白酒企业真实动销有望迎来改善契机。 飞天价盘坚挺，价格预期有望改善 2024年茅台批价多次异动，风险有所释放，公司采取多种措施进行稳价，如在企业团购等渠道采取控货措施、1*12停发、调整i茅台发货节奏等，2025年以来飞天批价有所企稳，五粮液、国窖1573等批价同样较稳定，且节后略有提升，我们认为部分受益于龙头酒企控量挺价，主力单品价格稳定有望进一步夯实渠道信心。 大众价格带刚性，区域龙头集中度进一步提升 我们预计近年大众饮酒量没有明显下降，且节日白酒消费时间更加集中、节日消费档次易升难降，大众价格带与宏观经济的相关度更低，消费韧性更强；大众价位段的品牌集中，区域龙头一般全价格带布局，更加适应当前市场需求情况，在2024年加大了对中档100-300元价格带的投入力度，因此我们预计大众价格带尤其是区域龙头表现或将较为稳健，100-300元的头部产品动销有望持续增长。 相关报告 1、《食品饮料：2024Q4基金持仓：白酒持续减配，啤酒/乳制品环比加配》2025.01.252、《食品饮料：白酒专题：2025主动求稳，酒企强化市值管理》2025.01.22 预计2025Q1板块延续分化，高端和区域龙头韧性更强 商务需求整体仍在复苏途中，我们估算2025Q1高端酒整体稳健增长，其中超高端需求韧性较强，五粮液稳健，老窖压力有所释放；次高端行业品牌表现仍分化，汾酒受益青花20领先的品牌力与老白汾快速增长动销领先行业；区域酒受益大众价格带刚性，龙头品牌充分受益100-300元价格带扩容，集中度进一步提升。 内需政策加力，需求有望持续改善 白酒需求当前主要由居民与企业端需求双轮驱动，近年个人消费占比呈大幅提升趋势。2024年9月以来多项消费刺激政策逐步落地，2024Q4社零同比增速呈现环比提升趋势，居民人均可支配收入增速与人均消费支出增速延续回升，分别环比提升0.68/1.02pct至5.63%/4.54%。2025年两会“扩大内需、提振消费”再次成为政策关键词，我们判断需求有望持续改善，居民消费潜力的进一步释放有望带动品牌名酒持续高质量增长。➢投资建议：积极布局内需核心资产 短期看，头部品牌旺季动销平稳，市场悲观预期有望修正，当前淡季控量挺价效果良好，叠加龙头公司现金流保障分红，有望提振市场信心。政策不断加力，基本面有望边际向好，板块投资价值凸显。长期维度来看，供给端品牌集中度仍有较大提升空间。我们建议：（1）2025年量在价先，政策催化之下，礼赠、商务宴请或有边际改善驱动，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖，关注舍得酒业、酒鬼酒；（2）区域龙头市占率提升，推荐古井贡酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘等。 扫码查看更多 风险提示：宏观经济不达预期的风险，行业竞争加剧的风险，食品安全的风险 正文目录 1.预计一季度板块延续分化，高端和区域龙头韧性更强.....................41.1商务需求复苏在途，价格预期有所改善...........................41.2大众需求较为刚性，大众价格带品牌集中度提升...................51.3预计产品结构升级趋势略有放缓，费用投放更精细化...............51.42025Q1前瞻：板块延续分化，高端和区域龙头韧性更强............62.投资建议：优选动销较好、报表兑现度高的标的.........................72.1内需政策加力，需求有望持续改善..............................72.2积极布局内需核心资产........................................93.风险提示..........................................................9 图表目录 图表1：固定资产投资累计增速仍在磨底（%）.............................4图表2：工业企业利润增速与白酒板块收入同比正相关（%）.................4图表3：固定资产投资完成额当月增速同比回升............................4图表4：房地产开发投资完成额当月增速同比回升..........................4图表5：茅台批价趋于稳健（元/瓶）.....................................5图表6：五泸批价稳中有升（元/瓶）.....................................5图表7：2023Q1以来公司销售毛利率提升节奏趋缓.........................6图表8：白酒主要上市公司收入与利润预测................................7图表9：2025年2月社零同比增速延续回升...............................8图表10：2024Q4居民人均消费支出同比增速延续回升......................8图表11：2024年9月以来多项消费刺激政策密集落地......................8 1.预计一季度板块延续分化，高端和区域龙头韧性更强 1.1商务需求复苏在途，价格预期有所改善 投资数据当月同比有所改善，商务需求复苏在途。复盘历史数据，白酒板块上市公司营业收入同比增速与工业企业利润同比增速正相关。2024年12月工业企业利润增速环比改善；固定资产投资完成额截至2025年2月累计同比增长4.10%；房地产开发投资完成额累计同比降幅环比收窄，2月环比提升0.80pct至-9.80%。9月底起宏观政策转向，“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激经济，2025年政府工作报告提出实施更加积极有为的宏观政策，我们预计宏观经济有望稳步改善，地产投资端对经济的拖累有望缓解，随着企业盈利改善带动商务消费逐步复苏，白酒企业真实动销有望迎来改善契机。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 飞天价盘坚挺，行业价格预期有望改善。2024年茅台批价出现多次异动，风险有一定释放，公司采取多种措施进行稳价，如在企业团购等渠道采取控货措施、1*12停发、调整i茅台发货节奏等，2025年以来飞天批价有所企稳，五粮液、国窖1573等批价同样较稳定，且节后略有提升，我们认为部分受益于龙头酒企控量挺价，主力单品价格稳定有望进一步夯实渠道信心。 资料来源：今日酒价，百荣酒价，国联民生证券研究所 资料来源：今日酒价，百荣酒价，国联民生证券研究所 1.2大众需求较为刚性，大众价格带品牌集中度提升 大众价格带刚性，区域龙头表现仍亮眼。我们预计近年大众饮酒量没有明显下降，且节日白酒消费时间更加集中、节日消费档次易升难降，大众价格带与宏观经济的相关度更低，消费韧性更强；大众价位段的品牌集中，区域龙头一般全价格带布局，更加适应当前市场需求情况，在2024年加大了对中档100-300元价格带的投入力度，因此我们预计大众价格带尤其是区域龙头表现或将较为稳健，100-300元的头部产品动销有望持续增长。 1.3预计产品结构升级趋势略有放缓，费用投放更精细化 自2023Q1以来主要上市酒企毛利率升级节奏放缓，主要由于：（1）商务需求整体恢复情况偏弱，100-300元大众消费价格带动销需求较好；（2）酒企为抢占回款、提升市占率、去化库存，货折增加。 费用投放方面，我们预计2025Q1酒企表观费用率或将保持基本平稳。2023年以来酒企逐步加大了消费者端的费用投放，酒企对于渠道的运作更加精细化，通过终端模糊返利、消费者扫码红包等形式，促进终端动销，加大了开瓶率，一定程度上减少了经销商的窜货乱价行为。我们预计2025Q1酒企表观费用率或将保持基本平稳。 1.42025Q1前瞻：板块延续分化，高端和区域龙头韧性更强 超高端稳健增长，老窖压力有所释放。商务需求整体仍在复苏途中，我们估算一季度高端酒整体或将稳健增长，其中超高端需求韧性较强，五粮液稳健，老窖压力有所释放。我们预计2025Q1茅台收入和归母净利润分别同比+10%/+10%，五粮液收入和归母净利润分别同比+5%/+5%，老窖收入和归母净利润分别同比+0%/+2%。 次高端压力延续释放，回款表现分化。由于商务接待需求的复苏节奏整体较慢，次高端价格带整体需求较为疲弱。我们估算2025Q1次高端行业品牌表现仍分化，汾酒受益青花20领先的品牌力与老白汾快速增长动销领先行业；舍得、酒鬼酒动销有待回暖。我们预计2025Q1汾酒收入和归母净利润分别同比+8%/+8%。 区域酒受益大众价格带刚性，龙头集中度进一步提升。大众价格带需求与经济的相关性弱于次高端，受益于集中度提升和居民消费升级，100-300元价格带需求较为刚性，表现领先行业。我们预计春节旺季居民消费保持韧性，区域龙头品牌在100-300元价格带有完善布局，充分受益该价格带扩容，其中主力产品势能向上、渠道利润领先的酒企或将表现更好。我们预计2025Q1古井收入和归母净利润分别同比+8%/+8%，迎驾收入和归母净利润分别同比+6%/+6%，今世缘收入和归母净利润分别同比 +8%/+7%，老白干收入和归母净利润分别同比+2%/+20%。 2.投资建议：优选动销较好、报表兑现度高的标的 2.1内需政策加力，需求有望持续改善 内需政策加力，需求有望持续改善。白酒需求当前主要由居民与企业端需求双轮驱动，近年个人消费占比呈大幅提升趋势。2024年9月以来多项消费刺激政策逐步落地，2024Q4社零同比增速呈现环比提升趋势，2025年2月社零增速延续回升，环比提升0.6pct至4.3%；2024Q4居民人均可支配收入增速与人均消费支出增速延续回升，分别环比提升0.68/1.02pct至5.63%/4.54%。2025年两会“扩大内需、提振消费”再次成为政策关键词，我们判断需求有望持续改善，居民消费潜力的进一步释放有望带动品牌名酒持续高质量增长。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 2.2积极布局内需核心资产 悲观预期有望改善，积极布局内需核心资产。短期看，头部品牌旺季动销平稳，当前淡季控量挺价效果良好，叠加龙头公司现金流保障分红，分红规划、中期分红与回购方案陆续出台，有望提振市场信心，强化板块估值支撑。随着政策不断加力，基本面有望边际向好，板块投资价值凸显。长期维度来看，居民可支配收入的增长和企业盈利的改善是