宏观经济点评报告：美国衰退冲击开始共振

基本内容 近期美国经济的负面冲击开始逐渐共振，且当下像是过去几年的镜像：(几乎)所有消息都是坏消息，衰退压力也带来了美股的连续下跌，美债利率的持续下行，以及波动率的飙升。 毫无疑问，关税是当前美国经济（甚至全球经济）的主要矛盾，也是衰退冲击的最大来源。如果“对等关税”全额落地，将看到1907年以来最高的美国平均关税税率，美国贸易需求将迅速萎缩，将美国经济推向衰退。 但关税压力并非美国经济唯一逆风，即使特朗普在关税有所收敛，美国还将面临多重衰退冲击的共振。 这意味着我们需要更认真地对待美国经济衰退，甚至不能完全排除全球经济衰退的可能性。放在一个季度或者半年前，都难以想象在2025年提及“全球经济衰退”。但当下，我们需要把美国衰退当作基准情形，把全球衰退当作最坏情形，直到特朗普发生“自我纠偏”。 风险提示 1）特朗普强硬推进关税计划2）美国预防式储蓄更为激进3）美国通胀飙升带来特朗普进一步政策加码可能 近期美国经济的负面冲击开始逐渐共振:从马斯克依然咬定一万亿美元的减支幅度，到新一轮联邦裁员的开启，再到特朗普的“对等关税”幅度大超预期。 当前更像是过去几年的镜像：(几乎)所有消息都是坏消息，衰退压力也带来了美股的连续下跌，美债利率的持续下行，以及波动率的飙升。 图表1：10y美债利率的下跌主要来自于实际利率下行（增长担忧） 毫无疑问，关税是当前美国经济（甚至全球经济）的主要矛盾，也是衰退冲击的最大来源。如果“对等关税”全额落地，将看到1907年以来最高的美国平均关税税率，美国贸易需求将迅速萎缩，将美国经济推向衰退。 但关税压力并非美国经济唯一逆风，即使特朗普在关税有所收敛，美国还将面临多重衰退冲击的共振。 这意味着我们需要更认真地对待美国经济衰退，甚至不能完全排除全球经济衰退的可能性。放在一个季度或者半年前，都难以想象在2025年提及“全球经济衰退”。但当下，我们需要把美国衰退当作基准情形，把全球衰退当作最坏情形，直到特朗普发生“自我纠偏”。 特朗普的政策风险 最大的冲击来自特朗普的政策风险，如果说马斯克领导的政府效率改革是让美国联邦政府“过紧日子”，那么特朗普近乎无厘头的“对等关税”则是让美国消费者也“过紧日子”。 从马斯克改革到高压反移民，从俄乌局势到对等关税，特朗普至今的政策抉择看似无序激进，背后是对于美国改革更迫切也更坚定的追求，这意味当前的政策在短期内较难逆转——带来的“阵痛期”还会延续。考虑到他近期提到对于富人加税的可能，我们再度强调切莫低估特朗普对“财政平衡（削减赤字）”的诉求。 图表2：特朗普的高压反移民——美墨边境3月抓捕人数为1967年来最低水平 图表3：美国赤字问题依然严峻，因而不可低估特朗普的减赤决心 经济的周期性走弱 美国经济的另一个逆风是基本面进一步周期性走弱。 从3月美国的有效关税税率和关税收入来看，关税对美国经济的冲击暂未发生。但是在负面预期下，基本面的走弱已经发生——3月制造业PMI的主要分项明显收缩（新订单、就业等），服务业PMI大幅不及预期，近三分之一的企业表示对贸易政策或关税表示担忧，自通胀见顶后(2022Q3)持续修复的信心预期也开始回落。 图表4：截止3月，美国的平均关税税率和关税收入并未明显上升 图表5：贸易与关税成为美国企业最担忧的因素(提及公司占比，%) 负面预期逐渐从PMI、居民信心等软数据向消费等硬数据开始传递。硬数据方面，2月实际服务支出(Real Service PCE)环比收缩0.15%，是自2022年1月以来首次环比下降，但实际可支配收入环比高增0.5%，这也可以看作居民部门对于不确定性所进行的预防式储蓄。 图表6：实际服务支出自2022年1月后再次环比收缩 在这个过程中，美股财富效应的扭转对于消费的拖累将愈发展现，收入前20%的美国人贡献了50%的消费增速，而过程逆转也会对消费明显拖累。 图表7：不同收入人群对美国消费增长的贡献水平 联储的谨慎姿态 鲍威尔持续传递出“白宫的归白宫，联储的归联储”，并强调需要观察关税对物价的动态影响；这种相对谨慎且偏向“后动”的姿态将使得美国经济暴露在更大的衰退风险之中。 鲍威尔最新的发言对于劳动力市场的稳健依然较为满意，甚至有一丝偏鹰的表态。迄今为止的美股下跌并未引发联储的警惕，可能需要等待一些信用事件的发酵或者劳动力数据的明显走弱。 但金融市场的“恐慌模式”传导速度极快，而且劳动力数据本身又具有滞后性；这意味着当联储再次降息时，美国经济的衰退可能已经发生，下一次降息也将会是50bp起步。 我们的基准情形是6月降息50bp，但如果当前负向正反馈不明显缓解，降息前置到5月的可能性将持续增加。再者，离下次FOMC会议还有1个月，期间如果出现基本面数据明显走弱（实际消费支出收缩，非农就业放缓，失业率跳升），以及系统性流动性冲击（美债利率飙升，回购利差走阔等），联储紧急降息依然是桌面上的选择。 风险提示 1）特朗普强硬推进关税政策，导致美国贸易需求锐减，金融条件的紧缩向全球金融市场传导。 2）美国消费者的反应函数中物价权重更高，意味着即使关税相对温和，“预防式储蓄”还会延续，需求侧进一步走弱。 3）美国通胀在关税的影响下飙升，生产效率明显下降，带来特朗普更加极端的政策反制风险。