金融行业快评：避险为先，优选金融

避险为先，优选金融 金融行业快评 优于大市 行业研究·行业快评非银金融投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 田维韦 021-60875161 tianweiwei@guosen.com.cn 执证编码：S0980520030002 证券分析师： 王德坤 021-61761035 wangdekun@guosen.com.cn 执证编码：S0980524070008 证券分析师： 王剑 021-60875165 wangjian@guosen.com.cn 执证编码：S0980518070002 证券分析师： 孔祥 021-60375452 kongxiang@guosen.com.cn 执证编码：S0980523060004 联系人： 王京灵 0755-22941150 wangjingling@guosen.com.cn 事项： 4月2日，美国宣布对等关税以来，全球资本市场剧烈波动，股票等风险资产价格大幅下滑，投资者风险偏好迅速下降。 国信金融观点：市场风险偏好快速下降及潜在的基本面变化或不利于股票市场短期表现。建议关注资产配置结构均衡、股息率相对较高的金融板块上市公司。（1）银行：整体而言，贸易战全面升级不可避免的会对我国经济造成冲击，且贸易冲突存在进一步升级的可能，短期筹码更优的国有大行避险属性更强，大概率有超额收益；同时招商银行由于其优质的客群优势和治理机制，基本面稳健确定性高，回调后的股息率已具备不错的吸引力。待短期避险情绪消化后，积极关注逆周期政策力度，如果政策力度足够强，对于城投敞口较大的城商行和基建敞口更大的国有大行更为利好，此时建议关注受益的江苏银行、杭州银行等。 （2）保险：受资本市场普跌影响，板块估值下挫，考虑到短期资本市场波动风险，建议关注基本面稳健且具备防御属性的中国太保及中国财险。基本面方面，行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善。考虑到当前行业面临的养老、医疗、养康、储蓄等多元需求，我们预计2025年保费同比增速约为5%至6%，对应NBV增速为25%。资产端方面，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续。（3）证券与综合金融：近年来，证券行业普遍提高对股票、债券平衡配置的重视程度。根据已披露2024年报的23家上市券商数据，债券资产配置（包括TPL账户及OCI账户的债券）占全部金融资产比重的平均值为62.3%，占净资产比重的平均值为143.7%。股票市场大幅波动之下，债券资产或可部分对冲投资收益率的潜在下滑压力。此外，鉴于市场风险偏好快速下降，具备防守属性的股息率较高的多元金融公司或可阶段性取得超额收益。 评论： 银行：短期避险为主，关注后续政策加码受益行 短期冲击我国经济，但长期企稳向好态势不变。特朗普新一轮关税策略将中国置于核心打击位置，中国迅速采取同等反制措施，中美贸易战全面升级，短期内不可避免地对我出口造成负面影响，加大经济下行压力。但我国过去几年持续的去杠杆和化风险也给经济增长打下了坚实的基础，当前政策空间充足，我们判断后续逆周期政策有望进一步加码。同时，中美贸易冲突近年来越演越烈，我国早已把扩大内需、优化产业结构等作为长期发展战略，因此我国经济长期向好的态势不变。 图1：净出口对单季GDP同比的拉动图2：2018年以来我国对美出口依赖度持续下降 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 对银行业基本面影响：短期对规模增长和资产质量带来冲击，但整体上对上市银行业绩拖累有限。当前上市银行拨备覆盖率整体仍处在较高水平，我们维持2025年净利润增长1%的预测。具体来看， 资产质量压力增大，但风险整体可控。对出口型中小企业冲击较大，资产负债表直接恶化，信贷敞口风险增加。但近年来外部冲突加剧，出口型企业自身对投资扩张偏就很谨慎，并且持续多年的贸易冲突之下，生存下来的企业自身经营能力也得到了极大的提升。同时，银行过去几年大规模投放个人经营贷款，以及由此引发的部分银行在风险筛查和贷后管理方面存在不足，由此带来了不良的大幅暴露。2024年以来银行也在不断加强客户筛选以及风险管控，客群资质明显提升。因此，我们判断早期投放的存量包袱出清后，新增信贷不良整体可控。 维持2025年净利息收入降幅收窄至零附近的判断。（1）短期拖累银行业资产负债表扩张，静待逆周期政策加码。短期经济下行压力加大不可避免的冲击银行资产负债表规模扩张。不过面临外部冲击，我们判断逆周期政策将进一步加码，如果政策力度足够强，对于城投敞口较大的城商行、基建敞口更大的国有大行将会形成利好。（2）对银行业净息差影响偏中性，维持2025年上市银行净息差收窄约12bps的判断（参考报告《银行业2024年年报综述-零售贷款不良生成拐点何时出现？》（2025年4月3日））。当前银行业净息差已经处在非常低的水平，2024年下半年以来政策呵护净息差的意图非常明显，因此预计2025年基本上都会是对称降息，对银行业净息差影响偏中性。 整体而言，贸易战全面升级不可避免的会对我国经济造成冲击，且贸易冲突存在进一步升级的可能，短期筹码更优的国有大行避险属性更强，大概率有超额收益；同时招商银行由于其优质的客群优势和治理机制，基本面稳健确定性高，回调后的股息率已具备不错的吸引力。待短期避险情绪消化后，积极关注逆周期政策力度，如果政策力度足够强，对于城投敞口较大的城商行和基建敞口更大的国有大行更为利好，此时建议关注受益的江苏银行、杭州银行等。 保险：关注经营质态稳健、估值溢价较高的龙头标的 受资本市场普跌影响，板块估值下挫，考虑到短期资本市场波动风险，建议关注基本面稳健且具备防御属性的中国太保及中国财险。中国太保践行稳健的发展策略，随着公司业务端结构的持续优化，及资产端收益的稳健释放，预计公司股价表现方面仍有较大的增长空间。此外，从估值层面来看，当前股价对应P/EV大概在0.50倍，在A股上市险企处于最低水平。考虑到公司基本面质态，估值仍有明确的回补空间。中国财险作为目前我国保险行业中唯一上市的纯财险属性标的，“稀缺性”显著。不论是行业的商业模式还是公司自身优势都具备较强的中长期发展壁垒，叠加其资产端“固收+”布局，更好的应对当前利率中枢下降的冲击。 图3：上市险企P/EV水平图4：中国财险P/B水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 中长期来看，建议关注后续内需政策刺激下的地产催化，险企房地产投资敞口风险或有望在政策支持下逐渐释放，同时，地产板块的缓释利好险资非标融资，从而在一定程度上减轻险资“资产荒”的困境。建议关注预期改善及基本面持续向好的中国平安、中国太保、中国人寿。 证券与综合金融：关注债券资产配置占比较高的优质券商 近年来，证券行业普遍提高对股票、债券平衡配置的重视程度。根据已披露2024年报的23家上市券商数据，债券资产配置（包括TPL账户及OCI账户的债券）占全部金融资产比重的平均值为62.3%，占净资产比重的平均值为143.7%。股票市场大幅波动之下，债券资产或可部分对冲投资收益率的波动。 TPL账户 OCI账户 债券规模/ 债券规模/净资产规模 表1：证券公司债券资产占金融资产比重及占净资产比重，截至2024年末（单位：亿元） 证券代码 证券公司 债券资产 债券资产 金融投资资产 金融资产规模 净资产 ↓ PB(LF) 000166.SZ 申万宏源 1,758.32 655.42 4,070.6459.3% 1,047.84230.4% 1.19 601995.SH 中金公司 1,405.36 849.02 3,717.4160.6% 1,153.48195.4% 1.81 600999.SH 招商证券 1,853.31 683.51 3,741.7567.8% 1,301.79194.9% 1.36 601059.SH 信达证券 194.50 258.02 624.4472.5% 238.09190.1% 2.67 601990.SH 南京证券 120.68 212.17 366.0490.9% 178.72186.2% 1.71 601211.SH 国泰君安 2,296.32 860.28 5,205.1860.6% 1,707.75184.8% 1.21 600958.SH 东方证券 389.90 1,105.20 2,219.3167.4% 813.97183.7% 1.04 600909.SH 华安证券 255.62 140.45 547.3172.4% 224.51176.4% 1.20 601881.SH 中国银河 1,382.74 1,051.29 3,824.7263.6% 1,404.81173.3% 1.62 601066.SH 中信建投 981.11 775.60 2,943.5359.7% 1,064.69165.0% 2.50 601901.SH 方正证券 256.42 507.00 1,133.8067.3% 481.80158.5% 1.34 601456.SH 国联民生 232.48 55.61 486.8359.2% 185.84155.0% 1.17 601198.SH 东兴证券 227.95 202.53 628.5868.5% 283.52151.8% 1.32 000776.SZ 广发证券 1,103.99 1,043.34 3,695.1258.1% 1,476.02145.5% 1.02 600030.SH 中信证券 3,389.98 802.43 8,617.7348.6% 2,931.09143.0% 1.49 601236.SH 红塔证券 111.63 206.15 420.2375.6% 244.20130.1% 1.51 601788.SH 光大证券 291.46 575.81 1,391.4562.3% 683.90126.8% 1.34 600918.SH 中泰证券 176.14 332.82 734.6269.3% 427.22119.1% 1.19 601688.SH 华泰证券 1,722.70 101.36 3,598.0250.7% 1,916.7495.2% 0.90 601375.SH 中原证券 120.20 1.14 177.9568.2% 140.6086.3% 1.36 000750.SZ 国海证券 81.09 26.30 169.7263.3% 221.0848.6% 1.17 600621.SH 华鑫股份 - 29.70 159.8618.6% 84.3935.2% 1.78 002945.SZ 华林证券 - 20.23 42.1348.0% 66.6030.4% 5.80 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2025-4-6 此外，鉴于市场风险偏好快速下降，具备防守属性的红利板块或可阶段性取得超额收益。我们梳理了部分经营较为稳健的上市多元金融公司股息率。其中远东宏信当前股息率TTM达8.67%、江苏金租股息率TTM达4.78%、海德股份股息率TTM达4.78%。 代码上市公司股息率TTM 表2：部分上市多远金融公司股息率（单位：%） 600901.SH江苏金租4.7805 3360.HK远东宏信8.6714 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2025-4-6 投资建议： 银行：整体而言，贸易战全面升级不可避免的会对我国经济造成冲击，且贸易冲突存在进一步升级的可能，短期筹码更优的国有大行（工商银行、农业银行）避险属性更强，大概率有超额收益；同时招商银行由于其优质的客群优势和治理机制，基本面稳健确定性高，回调后的股息率已具备不错的吸引力。待短期避险情绪消化后，积极关注逆周期政策力度，如果政策力度足够强，对于城投敞口较大的城商行和基建敞口更大的国有大行更为利好