2025年工业硅季度报告：高山自仰止，流水不争先

2025年工业硅季度报告2025年3月31日 高山自仰止，流水不争先 国联期货研究所 研究所期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1773号 工业硅 逻辑与策略建议： 一季度回顾，主要矛盾集中在供强弱需的格局延续，北方地区的大厂计划在春节后复产，产量预计将增加。而南方地区的开工率持续处于低位，产量进一步下降的空间有限。需求来看，虽然在节前有补库出现少量的去库态势，但是供过于求的局面难以持续改善，硅价仍面临着下行压力。进入三月后，尽管供应端有所收缩，但需求端的疲软和高库存压力依然对价格形成压制。与此同时，西北地区原料端下滑扰动下，成本估值下移，叠加需求驱动不足下，行情持续磨底，屡次刷新低。 分析师： 黎伟从业资格号：F0300172投资咨询号：Z0011568 相关报告 【硅期将至】工业硅基本面专题报告（一）工业硅概述篇 【硅期将至】工业硅基本面专题报告（三）工业硅流通、定价方式与价格特征篇奏的影响。即将进入丰水期，西南地区随着电价成本的坍塌风险，供应增量预期 【乘新“硅”来】工业硅期货、二季度从供需驱动来看，其矛盾核心主要是供应增量弹性预期与需求复苏节较强。西南两地主产区理论复产产能预计在10万吨附近，但是实际复产节奏可能也会受到天气以及资金链的影响，从天气的扰动看，我们更倾向于下文提到的假设二条件，倘若西南地区降水量与去年持平，偏差不大的情况，那么我们主要考虑到政策面的或将会对企业要求实施技改-配套余热发电设备，那么其将会影响到产能利用率，其技改成本转移到价格上仍会存在阻力。另外开工节奏实质性的推手仍要看到资金链的纾解与支撑。需求端看，多晶硅需求由于终端光伏的高弹性预期，整体确定性较高，需警惕到库存压力。其次有机硅的政策拖底，如保交楼的推进、家电以旧换新的强增长预期，关注到利润边际改善下的开工提振将带动工业硅库存小幅去化。 期权专题报告：工业硅期货、期权合约设计解读篇 【乘新“硅”来】工业硅基本面专题报告（二）工业硅供需格局分析篇 【乘新“硅”来】工业硅上市前策略报告 估值方面来看，主要看到成本支撑下移后和绝对价值地位的相互博弈。当前的调整后的成本，西北新疆成本线仍会形成硬支撑，按照当下的价格已刺穿了南北的现金流成本，结合新增产能均布局在西北地区，预计西北地区电力负荷重将会上抬电价，外购电力成本将会上提，关注新疆硅企逐步推进主动减产的范围扩散。而西南地区的电价随之来水后会有所下调，丰水期成本下移可能拖累价格中枢。从期现结构来看，目前贴水走扩，反映对远月的供应宽松预期，若现货成交跟涨乏力，那么基差将会进一步走弱。月差方面，进入4月后盘面交易需求边际改善和远月的供应压力，那么或将会促成月间有套利机会窗口。 策略建议： 单边：二季度工业硅市场处于“弱现实与强预期”、“成本支撑与供应增量”的复杂博弈中，整体偏震荡偏弱行情看待，区间看到9000-11200；策略上需紧盯西南复产节奏与光伏需求强度，利用阶段性矛盾（如去库预期vs累库现实）捕捉波段机会，同时通过套利对冲单向风险。 多边：近月与远月（Si2406-Si2408）的价差走扩后逢机反套布局，价差看300块空间；生产商可根据自家情况进行套期保值；贸易商可在高位卖出套期保值 风险提示: 1.关注去库以及仓单情况；2.西南电价调整幅度与时节点；3.需求改善持续性4.宏观政策预期影响5.海外需求超预期 多晶硅 逻辑与策略建议： 二季度来看多晶硅整体行情偏强震荡，其运行矛盾主要关注到三点，一是新增产能投放放缓，但存量产能仍处高位，二季度产量预计环比增5%-8%。二是终端“小抢装”带动市场偏强演绎，在产业链利润回温后，供应仍在执行自律减产，期间产业链传导较为缓慢，现货成交并未跟上，导致去库并不及预期。三是库存高位运行对行情上行高度形成阻碍。 供需驱动来看，在硅料厂长时间的亏损状态下，自律减产叠加西南枯水期内在产产能大幅缩减，整个一季度多晶硅月产量均处偏低位置。进入二季度，自律减产效应持续约束，而西南地区进入到丰水期后，成本端下榻风险仍存，或将推动多晶硅成本估值下移，但整体开工驱动节点预计需要来到六月节点。 需求端一方面下游产业链的排产强预期相对确定后，且“抢装潮”的含金量逐步在盘面计价，其预期交易后回到强现实逻辑，高供应+高库存的定价逻辑仍未走完。其次在产业链传导过程中，去库不及预期，从而抑制住价格上涨的力度。中长期来看光伏产业链后期价格不容乐观，对应到多晶硅期货盘面，远期合约表现较为疲软。 另一方面，虽然产业链的表现来看需求有所好转，但是现货实际成交尚未跟上，对硅料仍维持刚需采购，叠加硅料季节性变化转换，进入丰水期后，西南地区的成本有下移空间，西南开工有边际增量预期从而也会对多晶硅整体价格形成抑制屏障。 估值方面来看，目前整体估值上移，但仍在行业现金流成本中下段，二线企业（西南高成本产能）仍在亏损区间，只有新疆内蒙低成本区域少部分企业产能有盈利空间。虽需求和政策端的预期改善影响，但整体价格仍隐含着产能过剩的预期，近月高估值不可持续。 从仓单规则的角度来看，首轮仓单注册与交割将会影响到近月，蓄水池的作用下或将对期现价格形成支撑。整体来看，中长期的产能过剩局面仍未逆转，反弹空间受制高库存和远期产能释放预期压制，关注反弹至成本修复至44000的开工情况。 策略建议： 单边：短期内多晶硅价格支撑较强，4、5月需求端仍在乐观预期内，整体行情偏强运行，而6月后供应有增量扰动，整体行情将形成先扬后抑的趋势。建议区间震荡运行（42000-46000）。 多边：多期货合约+买入看跌期权保护。博弈旺季预期下基差修复。 风险提示: 1.关注去库以及仓单情况；2.西南电价调整幅度与时节点；3.海外欧洲电网消纳瓶颈引发的政策性变动4.美联储加息预期反复，大宗受此拖累承压 目录 一、2025年1季度工业硅行情回顾..................................................................................................................................-7-二、基差偏震荡运行，仓单整体持续略增长...................................................................................................................-7-三、成本端：丰水期预期走强，成本坍塌风险暴露.......................................................................................................-9-四、供应端：丰水期增量弹性，产能释放存结构性差异.............................................................................................-11-五、需求端：需求强现实与远弱预期持续博弈.............................................................................................................-16-4.1多晶硅：下游产业链需求确定性高，但库存压力不容小觑............................................................................-16-4.1.12025年一季度多晶硅行情回顾............................................................................................................................................-16-4.1.2供应方面：下游开工仍在低位，多晶硅供应仍显宽松演绎..............................................................................................-17-4.1.3需求方面：二季度需求仍存乐观预期，关注产业链利润传导..........................................................................................-19-4.1.4终端光伏：二季度抢装热潮未完全退散，全年装机稳步发展.........................................................................................-21-4.1.5期货交割规则、行业自律与技术迭代的逻辑重构.............................................................................................................-22-4.2有机硅：协同减产后利润修复，关注供需矛盾下的矛盾深化........................................................................-23-4.3铝合金：旺季需求落空，刚性需求略分化.........................................................................................................-25-五、库存与进出口：库存高位运行，二季度出口或有改善...........................................................................................-28-后市展望................................................................................................................................................................................-30-国联期货................................................................................................................................................................................-32- 图表目录 图1 2024年1季度工业硅加权价格........................................................................................................................-7-图2工业硅基差走势图.............................................................................................................................................-8-图3工业硅价差走势图.........................................................................