固定收益周报（国债）：超预期关税与近期债市的逻辑

2025-04-06 超预期关税与近期债市的逻辑 固定收益组： 报告要点 研究员： 张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 特朗普关税政策超预期带动债市大幅走强。短期内，市场或继续交易基本面下行压力加大，宽货币预期升温；资金面仍可能延续宽松，多头情绪可能继续回暖。中期内，在关税、稳增长政策、政府债供给压力影响下，预计债市可能呈现震荡走势。 摘要 周度关注：近期债市情绪有所修复，现券利率下行，其中，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债到期收益率较前期高点分别下行约10.5BP、11.7BP、16.1BP、17.5BP、21.0BP、17.8BP、21.0BP，国债期货价格也普遍上涨。本轮债市多头情绪的修复始于3月下旬，与市场认为央行态度有所缓和、资金面改善、特朗普关税政策超预期等因素有关。后续来看，短期内，市场可能继续反应特朗普超预期关税对基本面的不利影响，宽货币预期升温，另外4月供给压力有限，资金面仍可能延续宽松，多头情绪可能继续回暖，债市利率下行。中期内，关税进展存在不确定性、稳增长政策可能加快出台、政府债供给压力在5-6月提升，预计债市可能呈现震荡走势。 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 张陆zhanglu2@citicsf.com 市场观点：上周债市表现偏强，国债现券及期货价格均上涨。上周债市主要受到资金面以及特朗普关税政策影响。3月31日，DR007及R007分别上行至2.1888%和2.3030%。跨季结束后，资金面明显转松，4月3日DR007下行至1.6981%，来到1月以来的偏低水平。随后，特朗普公布的关税政策超预期，市场提前反应基本面下行压力可能增大、并对央行降准降息预期升温，债市利率明显下行。后续来看，短期资金面预计偏松，宽货币预期也仍较强，短期多头情绪可能继续回暖，债市利率下行。 从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 操作建议：趋势策略：短期多头情绪修复，中期震荡偏谨慎。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：适当关注基差走阔。曲线策略：做陡曲线赔率更高。 中期展望：震荡。关税进展存在不确定性、稳增长政策可能加快出台、政府债供给压力在5-6月提升，预计债市可能呈现震荡走势。 风险因子：1）货币宽松不及预期；2）供给加速超预期；3）政策超预期 目录 （一）近期债市情绪修复的原因............................................................4（二）短期债市多头情绪回暖，中期可能震荡................................................7二、拥挤度与大小单多空：多头情绪回暖.......................................10三、成交持仓：持仓量增加，成交量分化.......................................12四、IRR：适当关注正套机会..................................................14五、基差交易：适当关注基差走阔.............................................15六、跨期移仓：2509合约流动性暂不支持跨期套利..............................17七、跨品种价差：可适当关注曲线走陡.........................................18八、套保成本跟踪...........................................................20 图表目录 图表1：3月中下旬以来债市情绪修复，现券利率下行（%）....................................4图表2：3月MLF净投放630亿元（亿元）...................................................5图表3：4月以来资金利率下行（%）........................................................5图表4：银行体系资金净融出规模回升（百万）...............................................6图表5：银行同业存单发行利率持续走低（%） ................................................6图表6：银行存款流失改善（亿元）........................................................6图表7：财政支出往往在季末月份走高（亿元）...............................................6图表8：对等关税涉及国家范围广泛，且多数国家关税额外加征幅度较大.........................7图表9：2018-2019年出口增速下滑（%）....................................................8图表10：2018年Q4至2019年城投债净融资回升.............................................8图表11：二季度政府债经供给预测（亿元）.................................................9图表12：成交持仓比拥挤度..............................................................10图表13：对冲压力比拥挤度..............................................................10图表14：大小单多空强弱................................................................10图表15：前20大多头/空头持仓占比......................................................10 图表16：多空拥挤度与市场表现..........................................................11图表17：主力合约成交量和持仓量........................................................12图表18：2506合约前5大席位净持仓（手）................................................12图表19：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比.........................................13图表20：主力合约CTD IRR与存单收益率（%） ..............................................14图表21：2506合约活跃券IRR（%）.......................................................14图表22：2506合约历史CTD基差..........................................................15图表23：2506合约历史CTD净基差........................................................16图表24：2506合约活跃券基差............................................................16图表25：跨期价差（当季－次季）........................................................17图表26：主力合约跨品种价差与期限利差..................................................18图表27：国债到期收益率曲线（中债）....................................................18图表28：10年期国债期货空头套保成本跟踪................................................20图表29：5年期国债期货空头套保成本跟踪.................................................20图表30：2年期国债期货空头套保成本跟踪.................................................20图表31：30年期国债期货空头套保成本跟踪................................................20 一、周度关注：超预期关税与近期债市的逻辑 近期债市情绪有所改善，现券利率下行，其中，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债到期收益率较前期高点分别下行约10.5BP、11.7BP、16.1BP、17.5BP、21.0BP、17.8BP、21.0BP，国债期货价格也普遍上涨。本轮债市多头情绪的修复始于3月下旬，与市场认为央行态度有所缓和、资金面改善、特朗普关税政策超预期等因素有关。特朗普超预期关税政策出台后，二季度债市如何演绎？我们认为，短期内，市场或继续反应超预期关税对基本面的不利影响，宽货币预期升温；4月供给压力有限，资金面仍可能延续宽松，多头情绪可能继续回暖，债市利率下行。中期内，关税进展存在不确定性、稳增长政策可能加快出台、政府债供给压力在5-6月提升，预计债市可能呈现震荡走势。 （一）近期债市情绪修复的原因 3月中下旬以来债市多头情绪修复，现券利率下行，国债期货价格上涨。3月下旬以来，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债到期收益率较前期高点分别下行约10.5BP、11.7BP、16.1BP、17.5BP、21.0BP、17.8BP、21.0BP，债市情绪回暖主要由于：市场认为央行态度有所缓和、资金面转松以及特朗普4月2日宣布的关税政策超预期。 资料来源：Wind中信期货研究所 1、市场认为央行态度有所缓和 市场认为央行态度有所缓和。本轮债市多头行情启动始于3月下旬。3月21日央行发布货币政策委员会2025年第一季度例会通稿，通稿发布时间早于往年，且关于债市提及“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，央行对债市利率的关注提高至宏观审慎层面，意味着央行可能既要关注债市利率过低的风险，也要避免债市发生大幅调整的风险，且前期宽货币预期也有所修正，市场预期债市利率继续调整空间已有限。3月24日，央行提前发布MLF招标公告，本次MLF操作带来两个边际变化：一方面，MLF自2024年8月以来首次转为净投放，释放积极信号；另一方面，MLF中标方式改为“多重价位中标”，MLF中标利率不再单一化，而是更加贴近市场资金需求。金融时报发文提到“据业内专家预计，采用多重价位中标后，MLF资金成本将总体下降，缓解银行净息差压力”。预计3月MLF中标利率中枢可能较2月有所下行，被视为结构性“降息”，市场认为央行态度有所缓和。 资料来源：Wind中信期货研究所 2、银行负债端压力缓解，资金面改善 资金面改善，资金利率下行。上周资金面先紧后松，跨季资金面先转紧，3月31日，DR007及R007分别上行至