4月流动性展望：资金面能维持偏松么？

3月以来，央行对资金面的态度边际缓和，资金面转向均衡态势。那么，4月政府债供给有多少？流动性缺口有多大？资金面转松了么？ 资金面有何变化？资金利率方面，3月短端资金利率趋于下行，资金面整体均衡偏松；流动性分层现象接近消失，R007与DR007利差处于较低位。央行操作方面，中下旬以来，央行公开市场由净回笼转为净投放，呵护税期流动性，月末央行开展4500亿元MLF操作，为去年8月以来首次超额续作，同时价格改为多重招标。长债利率方面，3月债市快速回调后企稳，10Y国债利率较2月末上行9.8BP。债券托管方面，3月债券托管规模环比增速上行，分券种看，利率债托管环比增量扩大，其中地方债继续贡献主要增量；分机构看，2月政府债券供给大幅抬升，商业银行仍是承接的主要力量。 政府债供给多少？国债方面，4月已经公布的两只附息国债发行规模较3月进一步增长，据此我们预计4月普通国债或将发行1.16万亿元，考虑1.2万亿元的到期量后，4月国债净融资规模约-455亿元。地方债方面，我们预计4月地方政府新增债和普通再融资债规模分别为3200亿元和3800亿元；特殊再融资债预计二季度将完成发行，4月发行规模在2000亿元左右，则地方债发行总规模约9000亿元，净融资规模约7360亿元。总的来看，我们预计4月国债和地方债发行分别约1.16万亿元和9000亿元，政府债合计净融资规模6900亿元。 资金面转松了么？从资金供需的角度看，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，我们预计4月流动性缺口约1100亿元，资金面压力较3月明显减轻，国债到期规模大幅抬升导致政府债净供给规模下降是主要原因。往后看，央行调控仍是重要变量，近日央行对于资金面的态度有所缓和，资金面呈现均衡偏松的态势，叠加4月资金面有利好因素存在的情况下，跨季后DR007中枢有望下行至略低于1.8%的水平。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 3月以来，央行对资金面的态度边际缓和，资金面转向均衡态势。那么，4月政府债供给有多少？流动性缺口有多大？资金面转松了么？ 1资金面有何变化？ 短端资金面转松。3月份资金面主要呈现以下两个特点，一方面，短端资金利率趋于下行，资金面整体均衡偏松，3月DR001和DR007全月均值分别下行10.3BP、13.2BP至1.77%、1.88%，而各期限同业存单利率继续上行，1年期AAA同业存单到期收益率全月均值升至1.96%。另一方面，流动性分层现象接近消失，R007与DR007利差处于较低位。 图1.3月广谱利率变化 MLF超额续作，中标规则改革。3月上旬，每日逆回购到期规模均在2000亿元以上，公开市场操作以净回笼为主。中下旬以来，随着逆回购到期规模下降，公开市场由净回笼转为净投放，呵护税期流动性。月末央行开展4500亿元MLF操作，为去年8月以来首次超额续作，同时价格改为多重招标，量价层面均体现了央行的呵护态度，有效缓解大行负债压力。 图2.央行公开市场日度净投放额（亿元） 债市快速回调后企稳。随着跨月结束，资金面转松，政府工作报告的经济目标设定符合市场预期，3月初利率走势相对平稳；上中旬，央行提及规范市场行为，叠加经济数据边际改善，10年期国债利率加速上行；下旬以来，央行连续逆回购大额净投放，月末央行首次提前释放MLF净投放信号，并且公告改革MLF招标形式，叠加市场对于季末降准预期升温的背景下，长端利率快速修复。截至3月31日，10Y国债到期收益率较2月末上行9.8BP至1.81%。 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%） 债券托管量环比增速上行。2025年2月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为163.6万亿元，环比增速上升至1.5%。从环比增长的绝对规模来看，2月银行间市场债券托管规模较上月增长2.4万亿元，其中，中债登环比增加1.67万亿元，增量主要来源于地方债；上清所的环比增幅扩大至7740亿元，增量主要来自同业存单。 图4.银行间和交易所市场债券托管总量 利率债托管增量扩大。分券种来看，2月利率债托管环比增量较上月扩大至1.8万亿元，其中地方债的托管规模环比增长1万亿元，继续贡献主要增量，国债和政金债托管规模环比增量分别扩大至6477亿元和1173亿元；2月信用债托管规模环比增量收缩至1073亿元，其中中期票据环比增加1074亿元，短融超短融合计环比增加230亿元，二者是主要贡献，企业债托管环比减少231亿元；2月同业存单托管规模环比增加4806亿元。 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元） 商业银行增持规模跃升。分机构来看，2月政府债券供给大幅抬升，商业银行仍是承接的主要力量，2月商业银行主要券种托管规模环比增量抬升至1.4万亿元，主要增持国债、同业存单和地方债；2月广义基金转为增配1349亿元债券，地方债是主要贡献；2月证券公司主要券种托管规模环比减少76亿元，主要减持地方政府债和国债，对信用债增持；2月信用社和保险机构保持增配，主要增持利率债；2月境外机构转为增配，同业存单是主要贡献。 图6.各机构持债规模环比变化（亿元） 2政府债供给多少？ 国债发行明显快于往年。今年一季度，国债已累计发行3.3万亿元，净融资规模达到1.47万亿元，绝对规模创近五年同期新高，均为普通国债，特别国债尚未开始发行。2025年中央赤字为4.86万亿，此外安排特别国债1.8万亿元，当前国债累计净融资进度达到22%，进度远高于历年同期水平。 图7.月度国债净融资额（亿元） 国债净融资规模或显著降低。根据财政部公布的二季度国债发行计划，4月将发行5期附息国债、7期贴现国债和2只储蓄国债，此外，4月还将发行1期超长期一般国债。从今年已发的国债规模来看，3月国债单只发行规模较年初明显抬升，4月已经公布的两只附息国债发行规模较3月进一步增长，据此我们预计4月普通国债或将发行1.16万亿元，考虑1.2万亿元的到期量后，4月国债净融资规模约-455亿元。 图8.2025年主要期限国债单只发行规模（亿元） 新增地方债发行略快于去年。今年一季度，地方政府新增债已累计发行超1.2万亿元，其中一般债2791亿元、专项债9603亿元。从进度来看，2025年新增专项债和一般债的限额分别为4.4万亿元和8000亿元，目前新增专项债发行进度已达21.8%，一般债发行进度为34.9%，均快于2024年同期水平，但不及2022年和2023年同期。 图9.地方政府新增专项债占限额的比例（%） 图10.地方政府新增一般债占限额的比例（%） 新增地方债发行规模环比或下降。从目前已公布的21个省（市）地方债发行计划来看，我们预计4月地方政府新增债和普通再融资债规模分别为3200亿元和3800亿元，合计7000亿元左右。特殊再融资债方面，截至一季度末，今年特殊再融资债发行已超1.3万亿元，发行进度约66%，在整体节奏前置的背景下，我们预计二季度将完成发行，那么4月特殊再融资债发行规模在2000亿元左右，那么，4月地方债发行总规模约为9000亿元，在1644亿元到期规模的情况下，地方债净融资规模约7360亿元。 总的来看，我们预计4月国债和地方债发行分别约1.16万亿元和9000亿元，政府债合计发行规模约2.06万亿元，净融资规模6900亿元。 图11.二季度地方债发行计划（亿元） 3资金面转松了么？ 收弱支强补充流动性。从历史季节性看，4月为传统的税收大月、财政支出小月，一般是财政净收入的月份。不过近年来，在财政收入承压和土地收入疲弱的背景下，4月广义财政收入往往不及支出。考虑到当前经济修复态势尚不稳固，财政收入端或仍将承压，而在政府债发行进一步提速的背景下，财政支出仍将维持一定刚性。剔除2020年同期疫情和2022年同期留抵退税的影响，参考历年4月同期广义财政净收入水平来看，我们预计4月的广义财政收支差额为-4000亿元。 综合政府债融资情况来看，4月政府存款或将增加约2900亿元。 图12.历年4月广义财政收支规模（亿元） 提现回流小幅补充流动性。从历史情况来看，除了2022年4月疫情影响导致现金回流受阻以外，历年4月货币发行通常保持回流状态。参考春节时间接近的2017年4月现金回流规模占春节前现金漏出规模的占比来看，我们预计4月货币发行减少约550亿元，对流动性起到少量的补充。 图13.货币发行的环比变化（亿元） 季初缴准规模或减少。缴准规模变化取决于银行存款的增长，主要受到商业银行信贷投放的影响，季初4月一般为信贷投放小月。参考近五年同期缴准基数的变化，我们预计4月缴准基数（扣除非银和境外存款的人民币存款）环比下降约1.9万亿元，按照金融机构平均6.6%的法定准备金率计算，我们预计4月法定准备金或将减少1200亿元左右，对流动性形成一定补充。 图14.缴准基数环比变动（亿元） 外汇占款减少态势或边际改善。从近期美国公布的经济指标来看，美国通胀在服务带动下顺利下降，不过商品通胀因关税政策存在反弹风险。而就业市场正在经历广泛降温，联邦合同取消等政策导致私人部门招聘陷入犹豫。考虑到美国经济在高利率下仍在放缓，美联储年内或实施更大程度的降息，美元指数或震荡下行，外汇占款减少的规模或略降，但对流动性的影响仍然较小。 图15.外汇占款环比变动（亿元） 图16.人民币汇率和美元指数走势 资金面或趋于宽松。从资金供需的角度看，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，我们预计4月流动性缺口约1100亿元，资金面压力较3月明显减轻，国债到期规模大幅抬升导致政府债净供给规模下降是主要原因。往后看，央行调控仍是重要变量，近日央行对于资金面的态度有所缓和，资金面呈现均衡偏松的态势，叠加4月资金面有利好因素存在的情况下，跨季后DR007中枢有望下行至略低于1.8%的水平。 图17.央行各类工具投放的流动性规模（亿元） 风险提示： 政策变动调整超预期。本文对政策基调的判断基于近期重要会议和政策的表述，但如果经济恢复进程超预期放缓，国内货币、财政及产业等政策相应可能出现超预期调整。 经济恢复不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来经济或有变动。 历史经验失效。历史的经济环境和条件不可能与当前完全相同。