3月市场回顾：高低切，权重股反攻

海外方面，美国经济衰退担忧延续，降息仍等待数据验证。美国3月制造业PMI跌至荣枯线下，服务业PMI好于预期但企业信心恶化，主要由于关税和联邦开支削减使服务提供商的担忧加剧。需求侧，2月零售销售环比增速不及预期，且前值遭下修。通胀方面，2月核心CPI同比下滑且低于预期，通胀压力缓和。就业方面，2月非农新增就业略低于预期，印证景气回落，但仍处于可控区间。3月美联储会议鲍威尔一方面表示市场对衰退过度担忧，另一方面认为目前未看到关税对通胀的长期影响（即不会影响降息节奏），缓解了市场之前对景气和通胀的双重担忧，短期市场的景气预期和情绪也在修复。点阵图显示当前美联储预计2025年降息2次，大概率于二季度继续下一次降息。 截至3月28日，美债利率较2月上行3BPs至4.27%，美元指数下跌3.28%至104.03。美股市场方面，道指跌5.1%、标普500跌6.3%、纳指跌8.1%。 国内方面，基本面开局表现良好，政策推动需求修复。生产端，2月制造业PMI回升至荣枯线上，开复工正常推进，但相较往年来看，景气中枢仍需继续提升。需求端，整体仍有待提振，但除出口外的数据表现均好于去年前年中枢。内需侧，社零同比依然偏低，但政策支撑的通讯器材、家电等方向表现较好。价格端，2月CPI同、环比增速回落，主要受春节错位等因素影响。 PPI环比下行幅度收窄，建筑业开工速度较缓，对上游成本端价格构成制约。 信用端，2月在政府债发行提速推动下，社融增速继续企稳。同时从长周期看，M1/M2 增速也在触底回升。投资端，前2月投资增速转正，其中制造业和基建仍然稳健，地产投资降幅显著收窄。 A股方面，两会目标符合预期，大盘震荡走高后有所回调。月初两会期间，市场在政府工作报告对新兴产业的支持以及科技产业创新的催化下震荡走高。而后市场情绪维持高位，但主线逐步切换至前期涨幅靠后的消费/顺周期板块，推动上证指数创出年内新高。随着业绩期和4月特朗普对等关税政策落地的临近，月末市场资金做多情绪有所放缓，转为观望态势。总体来看，国内景气仍在修复，积累效应正在推动内循环加速修复：①地产链方面3月旺季复苏迹象显著，销售端沪深津汉等城市“小阳春”成色足，土地端成交规模同环比均大幅回升，重点城市平均溢价率连续4周在10%以上；②根据猎聘《2025年Q1招聘趋势调研报告》，具有强顺周期属性的用工规模指标回暖趋势明显，对应今年A股人服上市公司盈利预测也趋于提升。同时扩大内需作为两会首要任务，政策支持态度坚定明确，后续仍有望走出“以我为主”的行情。 未来一月重点关注：1）国内：4月10日，3月CPI&PPI；4月11日，3月金融数据；2）海外：4月4日，美国3月非农就业；4月10日，美国3月CPI。 风险提示：历史经验失效，美国经济衰退风险，海外金融风险超预期等。 1海外：美国经济衰退预期导致美股承压 海外方面，美国经济衰退担忧延续，降息仍等待数据验证。美国3月制造业PMI跌至荣枯线下，服务业PMI好于预期但企业信心恶化，主要由于关税和联邦开支削减使服务提供商的担忧加剧。需求侧2月零售销售环比增速不及预期，且前值遭下修，消费者情绪恶化的迹象显现。通胀方面，2月核心CPI同比增速下滑且低于预期，通胀压力有所缓和。就业方面，2月非农新增就业略低于预期，印证景气回落，但仍处于可控区间。3月美联储会议鲍威尔一方面表示市场对衰退过度担忧，另一方面认为目前未看到关税对通胀的长期影响（即不会影响降息节奏），缓解了市场之前对景气和通胀的双重担忧，短期市场的景气预期和情绪也在修复。 点阵图显示当前美联储预计2025年降息2次，大概率于二季度继续下一次降息。 截至3月28日，美债利率较2月上行3BPs至4.27%，美元指数下跌3.28%至104.03。美股市场方面，道指跌5.1%、标普500跌6.3%、纳指跌8.1%。 图1.过去一个月全球大类资产走势：资源品相关资产表现靠前，美股垫底 图2.市场预期6月降息的概率下降至58% 美元指数与美债收益率同步上行。FEDWATCH数据显示，2025年5月降息0/25BPs的概率分别为86.4%/13.6%，2025年6月降息0/25/50BPs的概率分别为34.5%/58.4%/7.1%。近期美元与美债收益率同步上行，本质是“滞胀预期+政策不确定性+资产再配置”三重驱动。尽管美联储维持年内两次降息预期，但上调通胀预期的表态和特朗普关税推升进口成本的预期，仍为美元提供支撑。短期关注2月核心PCE物价，若超出预期则可能继续推动美元修复。 图3.10年期美债收益率出现反弹 图4.金价本月续创新高，本周上涨2.0% 本月黄金价格持续强势。当前影响黄金定价的核心逻辑在于美元信用重塑、特朗普政策不确定性以及全球央行购金需求。本周美国制造业PMI表现不佳，强化了市场对美国经济走弱的预期，同时4月2日特朗普政府推行的对等关税政策即将落地，避险情绪升温提振黄金需求，推动金价再创历史新高。中期来看，全球央行延续购金趋势，叠加金融机构跨境套利交易活跃，有望共同支撑贵金属价格中枢上移。 表1.本月重要海外数据回顾 2国内宏观：科技与消费是当前政策主线 国内方面，基本面开局表现良好，政策推动需求修复。生产端，2月制造业PMI回升至荣枯线上，开复工正常推进，但相较往年来看，景气中枢仍需继续提升。 需求端，整体仍有待提振，但除出口外的数据表现均好于去年前年中枢。内需侧，社零同比依然偏低，但政策支撑的通讯器材、家电等方向表现较好。价格端，2月CPI同、环比增速回落，主要受春节错位等因素影响。PPI环比下行幅度收窄，建筑业开工速度较缓，对上游成本端价格构成制约。信用端，2月在政府债发行提速推动下，社融增速继续企稳。同时从长周期看， M1/M2 增速也在触底回升。投资端，前2月投资增速转正，其中制造业和基建仍然稳健，地产投资降幅显著收窄。 政策端，中央层面进一步强化对科技与消费的重视与支持力度。稳增长方面，两会设定GDP全年5%增长、赤字率4%的总量目标，整体符合预期。中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，着力提升消费能力、释放消费意愿、优化消费环境、解决消费堵点。财政部也配合扩大消费品以旧换新规模、加大社会保障及补贴力度、对重点领域的个人消费和经营主体贷款进行贴息。资本市场方面，证监会主席吴清表示，财政部、人社部等部门正在积极推进长期资金的考核政策文件的修订，将提高公募基金3年以上长周期考核比重。上交所制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》。房地产方面，住建部加大“白名单”项目金融支持力度，要求银行“应进尽进、应贷尽贷”，保障1400万套住房建设交付。 表2.本月重要国内数据回顾 3A股市场：高低切，权重股反攻 A股方面，两会目标符合预期创设有利环境，大盘震荡走高后有所回调。月初两会期间，市场在政府工作报告对新兴产业的支持以及科技产业创新的催化下震荡走高。而后市场情绪维持高位，但主线逐步切换至前期涨幅靠后的消费/顺周期板块，推动上证指数创出年内新高。随着业绩期和4月特朗普对等关税政策落地的临近，月末市场资金做多情绪有所放缓，转为观望态势。总体来看，国内景气仍在修复，积累效应正在推动内循环加速修复：①地产链方面3月旺季复苏迹象显著，销售端沪深津汉等城市“小阳春”成色足，土地端成交规模同环比均大幅回升，重点城市平均溢价率连续4周在10%以上；②根据猎聘《2025年Q1招聘趋势调研报告》，具有强顺周期属性的用工规模指标回暖趋势明显，对应今年A股人服上市公司盈利预测也趋于提升。同时扩大内需作为两会首要任务，政策支持态度坚定明确，后续仍有望走出“以我为主”的行情。 截止3月28日，主要指数多数收涨，大盘风格表现相对更好。上证50涨1.5%、中证500涨1.0%、上证指数涨0.9%、沪深300涨0.6%、万得全A涨0.4%、国证2000跌0.01%、中证1000跌0.03%、创业板指跌1.9%、科创50跌4.6%。3月表现前三的板块分别为：有色金属(+8.7%)、社会服务(+4.6%)、煤炭(+4.3%)。有色金属方面主要为涨价逻辑，除价格持续创新高的黄金外，锡、铜等工业金属也受地缘冲突、供应紧张、德国突破财政赤字宪法限制扩张等影响涨价。社会服务方面，消费刺激政策加码，两会后国务院发布《提振消费专项行动计划》，金融监管总局也发布《关于发展消费金融助力提振消费的通知》，提高消费贷款额度，强化市场对于消费需求改善的信心。煤炭方面，一方面受到煤炭价格触底回升的提振，另一方面也受益于市场高低切换、阶段性转向周期/红利。 表现靠后的三个板块分别是：计算机(-5.2%)、通信(-4.4%)、电子(-4.1%)。3月表现靠后方向集中于前期涨幅较多的TMT板块，从情绪层面上看，在前期持续的产业和政策催化下，TMT板块拥挤度创历史高位后存在调整需求。另一方面，临近业绩窗口期，资金对于前期涨幅较多的科技股业绩存在担忧，短期选择切换至业绩较好方向进行防守。此外美股科技股大幅调整，对A股相关公司产生一定映射影响。 图5.本月市场高低切，大盘相对于小盘超额显著 图6.前期浮盈显著的TMT调整幅度较大 图7.高位TMT方向明显回调，周期消费等表现靠前 图8.市场波动加大，当前赚钱效应回落至中位数之下 图9.周度上涨公司占比逐级下降，短期兑现情绪浓厚 图10.市场调整下，交易情绪持续降温 4未来一个月重点关注事件一览 图11.未来两周关注中国3月CPI&PPI、美国3月非农等 5风险提示 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。