固收周度点评：沿着阻力小的方向交易

沿着阻力小的方向交易 2025年04月06日 分析师：谭逸鸣研究助理：谢瑶执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070021邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：xieyao@mszq.com 相关研究 ➢本周债市定价关税政策落地和博弈央行对冲措施，10年国债利率下至1.72% 1.高频数据跟踪周报20250405：水泥价格环周上涨-2025/04/052.流动性跟踪周报20250405：继续博弈货币宽松？-2025/04/053.转债策略研究系列：2025年4月转债策略组合：关注低估值转债-2025/04/034.利率专题：“负债荒”的演绎路径-2025/04/025.可转债打新系列：鼎龙转债：创新材料平台型企业-2025/04/02 本周（3/31-4/3）债市围绕外部风险事件、资金面边际转松与货币宽松预期演绎，一方面，特朗普“对等关税”政策超预期落地，市场避险情绪明显升温，权益市场表现偏弱，一定程度利好债市，机构沿着阻力最小的方向做多债券；另一方面，跨季后资金面边际转松，资金价格有所回落，且市场对于关税落地后央行对冲政策的宽松预期有所升温，债市明显回暖，长端和超长端利率下行幅度较大，10年国债收益率下至1.72%，30年国债收益率下探1.91%。 全周收益率走势来看，债市表现整体偏强，利率债收益率普遍下行。截至4/3，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较3/28分别下行4.5BP、6.5BP、8.8BP、10.5BP至1.48%、1.49%、1.72%、1.91%。 2025/3/31，央行7天逆回购净投放317亿元，买断式逆回购净投放1000亿元，跨季资金面均衡偏紧，资金利率有所上行，3月制造业PMI上升至50.5%，连续两个月处于扩张区间，供需两端均出现回升，债市表现涨跌分化，中短端偏弱，曲线趋平。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+1.0BP、+3.6BP、+0.0BP、-0.2BP至1.54%、1.57%、1.81%、2.02%。 2025/4/1，跨季后首日央行逆回购转为净回笼3130亿元，资金面尚未如期转松，资金价格仍居高不下，央行流动性调控态度和资金预期差对债市情绪有所压制，中短端收益率出现上行。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.8BP、+1.3BP、-0.2BP、-0.3BP至1.55%、1.58%、1.81%、2.02%。 2025/4/2，资金面边际转松，资金利率明显回落，市场等待特朗普关税政策落地，避险情绪有所升温，叠加权益市场表现偏弱，债市有所回暖，中长端表现较好，10年国债利率下破1.8%。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别下行0.5BP、1.8BP、2.2BP、4.0BP至1.54%、1.56%、1.79%、1.98%。 2025/4/3，当日央行逆回购转为净投放，资金面维持均衡宽松，特朗普宣布新一轮“对等关税”政策，市场对于央行对冲政策的宽松预期有所升温，债市整体走强，利率债收益率普遍下行。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别下行5.7BP、7.6BP、7.1BP、7.5BP至1.48%、1.49%、1.72%、1.91%。 ➢跨季后资金面由紧转松，资金利率明显回落 从资金表现来看：跨季扰动消退后，银行间流动性显著改善，银行资金融出水平延续回升，DR001下行至1.6%附近，DR007下行至1.7%附近。 截至4/3，R001、DR001分别较3/28下行12.0BP、9.6BP至1.66%、1.62%，R007、DR007分别较3/28下行51.4BP、35.3BP至1.74%、1.70%。 ➢“对等关税”落地，债市影响如何？ 特朗普此前表示将通过加征关税减少美国贸易逆差，推动制造业回流并增加财政收入，主要逻辑在于提高进口成本削弱外国商品竞争力，并重塑全球贸易规则话语权。 当地时间2月13日，美国总统特朗普宣布，决定征收“对等关税”，即让美国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等，并称将考虑对使用增值税制度的国家加征关税。 当地时间4月2日，特朗普“对等关税”靴子落地，一是宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，4月5日开始实施；二是对贸易逆差较大的国家加征更高税率（如中国34%、欧盟20%、越南46%等），4月9日开始实施。 首先，“对等关税”政策有什么特征？ 一是阶段性加码实施，4月5日起对所有贸易伙伴加征10%最低关税，4月9日起对贸易逆差较大的部分国家加征额外“对等关税”，税率在10%-49%之间。 二是具有全面性和差异性，“对等关税”政策的基准关税针全球所有贸易伙伴实施，范围较广；以及根据贸易逆差和关税壁垒程度，对不同国家征收不同税率，体现“一国一税”；此外，部分区域如加拿大、墨西哥因USMCA协定豁免，部分行业如汽车、半导体等获得豁免。 其次，“对等关税”政策无论是加税幅度，还是涉及范围均超出市场预期，其影响如何？ 于美国而言，加征关税或将引发美国经济的滞胀风险，一方面，进口商品价格的上涨将推升核心PCE，通胀压力将加大，对降息仍形成掣肘；另一方面，“对等关税”将成本转移至消费者，削弱居民购买力和消费者信心，进一步拖累美国GDP增长。 此外，高盛同时上调美国通胀预期，下降美国经济增长预期，将美国2025年末核心PCE物价指数预测上调0.5个百分点至3.5%，GDP增长预测下调0.5个百分点至仅1.0%。 于我国而言，本次“对等关税”的幅度为34%，考虑到今年2-3月美国对我国两次加征10%关税，目前美国对我国的关税上升到了54%，我国对美出口规模将进一步受限，对美出口增速或继续下滑，叠加全球贸易周期进入下行通道，外需或面临周期性下行风险，对经济增长或有所拖累。 故而国内仍需稳增长政策的对冲，财政政策扩张主线依然清晰，专项债“自审自发”试点推进下，政府债发行或维持较快节奏；货币政策“择机降准降息”的宽松窗口或愈发临近，以及扩内需政策进一步支持消费和投资。 此外，聚焦于债市影响来看： 4月3日，特朗普“对等关税”政策落地后，市场避险情绪高涨，国内债市快速反应，利率出现大幅下行，10Y、30Y国债收益率分别下降7.1BP、7.5BP至1.72%、1.91%。 超预期的“对等关税”政策落地，市场交易主线或由资金面逐渐转向博弈基本面变化和货币政策宽松预期，一定程度对债市构成利好。 一方面，基本面压力进一步强化债牛逻辑。外需承压下出口增速或边际转弱，叠加国内稳增长压力，经济复苏动能可能边际放缓，市场风险偏好下降，避险情 绪高涨，推动利率债走强。 另一方面，货币政策宽松预期有所升温。关税政策加剧全球经济不确定性，为对冲稳增长压力和出口回落，央行货币宽松操作的必要性加强，二季度降准的概率或在提升；如若国内经济金融数据不及预期，以及美联储降息预期提升，我国的降息空间或进一步打开，对债市仍形成支撑。 ➢寻找阻力较小的方向 当前而言，关税政策下市场风险偏好下降，稳增长诉求下货币宽松空间仍在，故而债市多头情绪仍然浓厚，货币政策实际落地之前，机构配置力量或仍较强，短期内进一步下探的动力和可能性依旧存在； 然考虑到当前资金价格中枢及曲线形态，10年国债阶段性关键点位或在1.7%附近，当前已然在逐步临近，后续在央行货币政策、政府债供给压力和政策发力预期等因素共振下，债市再度寻找新主线，在此期间机构或沿着阻力较小的方向进行交易和配置。 具体展开来看： 首先，从资金面而言，跨季之后，流动性回流下资金存在自发转松的动力，带动资金供需格局有所改善，DR007中枢或有所下移。 （1）供给端： 货币政策维持“适度宽松”的基调，超预期的关税政策影响下，国内降准降息预期边际增强，央行也在释放呵护流动性的信号。往后展望，在政府债供给压力加大下，不排除央行重启国债买入或实施降准的可能性，进一步配合流动性投放。 3月24日，MLF中标方式改为多重价位中标，投放金额为4500亿元，为2024年7月以来首次净投放；3月31日，央行公告开展8000亿元买断式逆回购操作，实现净投放1000亿元。 此外，2月非银同业存款有所增长，结束了连续两个月下降的趋势，表明银行存款流失现象有所改善，结合存单利率高位回落的态势，指向银行负债端压力或有一定缓解，对应可以看到近期银行资金融出规模总体回升。 （2）需求端： 信贷投放方面，4月信贷需求通常季节性回落，票据利率多呈现下行态势，预估4月信贷投放节奏或环比放缓，整体处于季节性水平。 政府债净融资，国债方面，市场仍较关注1.3万亿元超长期特别国债和5000亿元特别国债的发行节奏和发行方式；地方债方面，在专项债“自审自发”试点推进下，地方债供给压力主要来自新增专项债和置换债的双重放量，总体而言，4月供给压力整体可控，但较历史同期而言规模或仍不低。 与此同时，4月资金面也面临以下几点扰动因素：一是4月作为传统缴税大月，财政存款季节性增加，一定程度抬高资金利率中枢；二是4月1.7万亿元买断式逆回购到期，或对资金面形成一定压力，关注央行投放情况。 其次，从机构行为来看，配置力量逐渐回归对债市或形成结构性支撑。 农商行方面，跨季后考核压力缓和，负债端压力缓释，以及4月信贷需求不高，农商行配债需求或季节性回升，尤其考虑到季末银行卖债兑现浮盈，当前或有一定的补仓需求，逐渐增加对债券的配置。 理财方面，跨季后存款资金回流至理财机构，以及理财规模季节性增长，理 财配债力量将环比增强，有利于信用利差的压缩。 ➢下周重点关注：下周（4/7-4/11），逆回购到期7634亿元。周一（4/7），中国3月外汇储备，美国4月Sentix投资信心指数；周二（4/8），欧盟第四季度房价指数同比；周三（4/9），日本3月消费者信心指数；周四（4/10），中国3月CPI和PPI同比；周五（4/11），中国3月金融数据，美国4月密歇根大学消费者预期指数。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财状况和特定需求，必要时就法律、商业、财、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见