传统业务显韧性，新兴领域迎发展

公司2024年业绩表现分化：焦炭业务受价格下滑拖累，净利润大幅下降；化工业务稳健增长，成为主要收入和毛利贡献板块；氢能源业务加速布局，销量显著提升。

焦炭业务：

• 2024年焦炭销量955万吨（同比+16.30%），但H2销量环比下降，平均价格同比-16.1%（H2同比-25.2%），导致营业收入同比-2.40%，毛利同比-7.75%。
• 在手项目（江西萍乡、旭阳伟山）规划增量121万吨，印尼海外项目进入收获期。
• 运营管理产能提升至1740万吨，推动向服务型制造业转型。

化工业务：

• 收入和毛利占比首次超越焦炭，全年收入207.29亿元（同比+10.97%），毛利15.16亿元（同比+11.44%）。
• 沧州二期项目投产使己内酰胺产能达75万吨，预计2028年达150万吨，成为全球龙头；在建的己二胺装置拟下半年投产，加速原材料国产替代。
• 下游延伸聚焦PA6、PA66等新材料，未来将成为核心增量。

氢能源业务：

• 氢气销量2010万立方米（同比+212%），高纯氢产销量全国第二。
• 加氢站业务已建成4座，定州第二座综合能源站将于2025年上半年运营。
• 收购亿华通完成资产重组，定州旭阳氢能成为亿华通全资子公司，公司成为亿华通控股股东，加速“制-储-运-加-研-用”全产业链布局。

盈利预测：

• 预计2025年焦炭价格触底反弹，精细化工毛利率提升，2025-2027年合计收入483/509/539亿元，归母净利润5.1/8.5/9.2亿元，对应PE21/13/12倍，维持“买入”评级。

风险提示：焦炭价格大幅下行、经济复苏不及预期、新项目投产进度不及预期。