A股策略周报：失道者寡助

失道者寡助 2025年04月06日 ➢一致预期走向“衰退”，但流动性危机可能性不大。本周的最大波动来源是特朗普的“对等关税”：一方面，这与美国财政部长贝森特曾经对关税计划的提议相悖，另一方面，这种“对等关税”其实并不“对等”，代表美国已经完全抛弃WTO规则。大类资产价格对这次超乎预期的“对等关税”给予了激烈的回应，除美债和农产品外的资产均普遍下跌，资产价格指向了一个包括中美在内的全球需求都受损的情形。但我们从三个方面来看，认为出现流动性危机的概率较小：第一，本次“对等关税”的影响的上限已经确定，投资者可以据此估计最差的情形，不会造成所有投资者“恐慌性逃离”风险资产；第二，资产价格虽然普跌，但未出现流动性危机时的特征，本次VIX指数虽然飙升，但幅度不及2008年和2020年，周度来看甚至低于2024年8月日元套息交易逆转带来的升幅，且从大类资产来看当前是美债出现涨幅而美元下跌，中美股市来看同样有涨有跌。第三，相较过去，美联储预防流动性危机出现的手段已经更加丰富且余地更大。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com 相关研究 ➢外需的未来走向：二季度或是预期最差时点。虽然中美在2018年开启的四轮施加关税和反制之后，于2020年初达成《中美第一阶段经贸协议》，但当前来看再次达成协议的可能性下降。如果本次双方无法达成一个各自退让的协定，那么未来的情形有两种：第一种是参考2018年的经验，美国的关税行动将欧盟、日韩、东南亚等贸易伙伴推向中国，那么最终外需的影响将被抵消至-0.2个百分点。第二种是较差的情形：美国要求第三方对中国增加关税以换取美国对其的关税减免，我们估算可能出现此类情形的国家，其自中国进口额占到中国出口的10.2%，占中国贸易顺差的14.3%，影响仍然在可控范围之内。日本、韩国、中国台湾以及英国、德国等欧洲国家是中美贸易圈需要争夺的贸易对象。此外，二季度可能是外需本身不差，但预期较差的时候：近期美国经济呈现出“硬数据”平稳，而“软数据”走弱的特征，从特朗普政府需要为中期选举留下的时间窗口来推导，三季度之前需要开始提振经济，届时将改善对经济的悲观预期。 1.市场温度计系列之二十六：个人和机构情绪再度同时走弱-2025/04/052.资金跟踪系列之一百六十二：市场交易热度持续回落，北上与两融均有所撤离-2025/03/313.策略专题研究：当灯塔渐灭：来自科网行情的指示-2025/03/314.策略专题研究：民生研究：2025年4月金股推荐-2025/03/305.A股策略周报20250330：拥抱全球议题的转换-2025/03/30 ➢国内的应对之策：内需的弥补与外需的突围。假设外需拖累的0.2个百分点都由居民消费来对冲，居民消费支出对GDP的拉动需要达到2.04个百分点，对应增速5.1%，这对应着大概4.0%的社零增速，而当前针对2025年社会零售总额增速的万得分析师一致预期是5.1%。在内需增量上，4月下旬的政治局会议是一个关键节点。结构性上，中方反制美方进口产品将对国产替代提升有利：农林牧渔、水上运输、化学品、酒店和餐饮、采矿业、橡胶和塑料；此外，中国在全球具备竞争力的品种不惧关税，参考2018年的经验，若市占率较高甚至可以量价齐升，当前我们筛选出竞争力增强且市占率高的是：非金属制品、基础金属和金属制品、机械设备、纸制品；而市占率较高或在近年来创新高的包括皮革制品和鞋类、纺织和纺织制品、零售贸易、运输设备。 ➢积极防御。美国罔顾全球自由贸易的基本规则，打破国际共识的行为给风险资产带来波动，全球化的需求与供给结构正在经历破坏，而新的需求与供给结构或也因此重塑，当下的风险很难说已经计价，未来的机会也因此而诞生。在破坏阶段，投资者可以进行积极“防御”：第一，受益于内需对冲的消费板块（食品、乳制品、啤酒、彩妆、服饰、定制家居等），包括上文中我们提到会受益于反制的农林牧渔、酒店餐饮；第二，纯粹的低估值资产（银行、保险）、红利中的煤炭因反制受益。在全球经济秩序重塑的过程中，“美国是最重要的终端需求”这一全球共识会被打破，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（黄金、铜、铝、以及部分小金属钴，锑，锗等）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备等）。 ➢风险提示：1）国内经济增速不及预期。2）海外经济衰退。3）测算误差。 目录 1一致预期及流动性危机可能性..................................................................................................................................31.1“对等关税”的超预期在于WTO规则已被美国抛弃.....................................................................................................................31.2资产价格普跌会导致流动性危机吗？可能性不高.......................................................................................................................42外需秩序正被打破，新的格局有待建立....................................................................................................................72.1关税与“选边站”..................................................................................................................................................................................72.2外需不止美国....................................................................................................................................................................................103国内的应对之策....................................................................................................................................................113.1内需消费可以弥补一定程度上的外需拖累..................................................................................................................................113.2国产替代与无惧关税的细分领域..................................................................................................................................................114积极防御..............................................................................................................................................................125风险提示..............................................................................................................................................................13插图目录..................................................................................................................................................................14 1一致预期及流动性危机可能性 1.1“对等关税”的超预期在于WTO规则已被美国抛弃 本周的最大波动来源是特朗普的“对等关税”，方案超乎市场预期，事前几乎很难被预料到：一方面，这与美国财政部长贝森特曾经对关税计划的提议相悖，根据英国《金融时报》的报道，贝森特的计划中普遍性的关税实施将是“渐进式的”，例如以2.5%为起点，逐月提高2.5%，给各国和企业留出调整和谈判的时间，而美国时间4月3日特朗普公布的关税却显然大幅偏离这一计划：基准的普遍关税为10%；另一方面，这种“对等关税”其实并不“对等”，美国已经抛弃WTO规则，根据美国贸易代表办公室公布的计算公式，对某国的对等关税实际上是10%和另一数值（美国与该国的贸易逆差占美国自该国进口额的比例再除以2）之中的最大值，如此计算唯一的解释就是，美国贸易代表办公室认为美国当前的贸易逆差中不少于一半的部分是来源于他国的“贸易壁垒”，但实际上，这种指责是站不住脚的，根据WTO在2024年发布的《全球关税概况》：以中美贸易为例，在农产品和非农产品上，美国对中出口农产品、非农产品所面临的最惠国平均关税分别在12.2%~16.1%、4.1%~6.0%左右（这还未考虑特朗普第一任期时4个清单额外关税的影响以及今年2月份加征20%关税的影响），但特朗普在4月3日宣布又将对中国加征34%的关税，这远远超出了“对等”的范畴，对其他国家也是如此。 大类资产价格对这次超乎预期的“对等关税”给予了激烈的回应，美国时间4月3日在关税公布之后，美股大跌、美债收益率下行、美元指数下行，4月4日亚太市场开盘后，A股及H股收跌、其余亚太市场均出现大跌，人民币汇率跳贬，美元资产继续下行，除农产品外的商品包括黄金在内均普遍下跌，资产价格指向了一个包括中美在内的全球需求都受损的情形。 1.2资产价格普跌会导致流动性危机吗？可能性不高 本周全球资产价格的普遍下跌使部分投资者担忧将造成一次类似于2008年或2020年初时的流动性危机，但我们从三个方面来看，认为出现流动性危机的概率较小： 第一，本次“对等关税”的影响的上限已经确定，投资者可以据此估计最差的情形，一方面，贝森特和特朗普均表示34%是关税上限，可以根据各国提出的条件进一步协商，另一方面，投资者也可以根据当前各国与美国的贸易额、贸易结构参考过去的贸易摩擦经验估算影响，例如2018年时美国对中国施加关税后的经济效应。这与2008年时传染式的金融危机以及2020年初时的新冠全球公共卫生事件突发是不同的，这两者都没有可以类比的历史经验作为参考，影响难以估量，从而将造成几乎所有投资者“逃离”风险资产； 第二，资产价格虽然普跌，但未出现流动性危机时的特征：参考2008年和2020年初的经验，VIX指数飙升与美元指数上涨，其余资产价格大跌是“流动性危机”的特征，而本次VIX指数虽然