营收高速增长，净利润接近预告上限

赛力斯2024全年营业收入1451.76亿元，归母净利润59.46亿元；第四季度营收385.49亿元，归母净利润19.08亿元。2024全年，实现营收1451.76亿元，同比305%;归母净利润59.46亿元，年度实现扭亏为盈，实际归母净利润接近业绩预告中55亿-60亿的上限。2024第四季度，实现营收385.49亿元，同比101.18%，环比-7.29%；归母净利润19.08亿元,环比-20.94%。 2024全年汽车整车业务1389亿元，经营活动产生的现金流225.2亿元。 公司第四季度维持了高水准的毛利率，净利润率有所下滑。公司公司2024全年毛利率26.15%；第四季度毛利率28.70%。公司全年归母净利润率4.10%； 第四季度归母净利润率4.95%，环比下降0.85个百分点，原因是第四季度期间费用率上升。 公司保持高研发投入，销售费用逐步控制。公司第四季度期间费用率环比有所增长，主要是销售费用和管理费用绝对值环比增长，叠加四季度营收环比小幅下滑，导致期间费用率上升。第四季度销售费用率13.52%，环比增加2.38个百分点；Q4研发费用率3.16%、管理费用率3.47%，整体保持稳定。 问界车型2024全年销量38.91万辆，第四季度销量9.66万辆。公司核心产品问界系列车型2024全年销量38.91万辆；第四季度销量9.66万辆，环比下降12.50%。M9在四季度销量49330辆，环比下降2.68%，保持较高的49.70%占比；M7四季度销量41994辆，环比下降6.47%；M5四季度销量6591辆，环比下滑较多。 公司第四季度单车营收和单车毛利有所提升，单车净利小幅下滑。问界车型销量口径下，公司第四季度单车营收39.91万元、单车毛利11.45万元、单车净利1.98万元（Q3单车营收/单车毛利/单车净利分别为37.67/9.62/2.19万元）。 风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争加剧等。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。 预计2025-2027年营业收入为1800/2003/2250亿元（2025/2026原预测为1707/1936亿元，新增2027年营收预测2250亿元），归母净利润分别为94.25/121.85/149.04亿元（2025/2026原预测为103.76/131.84亿元，新增2027年归母净利润预测149.04亿元），EPS分别为6.24/8.07/9.87元，详细假设以及盈利预测调整的细节请参考正文内容。给予公司2025年23-25倍PE,合理市值为2168-2356亿元，对应每股合理估值为144-156元，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 赛力斯2024全年营业收入1451.76亿元，归母净利润59.46亿元；第四季度营收385.49亿元，归母净利润19.08亿元。赛力斯业务在2024年迎来爆发期，全年营收高速、利润增长。2024全年，实现营收1451.76亿元，同比305%；毛利379.7亿元，毛利率26.15%;归母净利润59.46亿元，净利润率4.1%，年度实现扭亏为盈，实际归母净利润接近业绩预告中55亿-60亿的上限。2024第四季度，实现营收385.49亿元，同比101.18%，环比-7.29%;毛利率28.70%，环比+3.17百分点；归母净利润19.08亿元,环比-20.94%，归母净利润率4.95%。2024全年汽车整车业务1389亿元，毛利率25.90%，经营活动产生的现金流225.2亿元，派发红利20.8亿元。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及环比增速（单位：亿元、%） 图3：公司年度归母净利润（单位：亿元） 图4：公司单季归母净利润（单位：亿元） 公司第四季度维持了高水准的毛利率，净利润率有所下滑。公司立足豪华车市场，得益于技术优势、制造能力、运营管理能力和规模效应，公司在产品销量提升之后，毛利率维持在行业较高水准，第四季度由于M9销量占比提升，毛利率整体提升。公司2024全年毛利率26.15%，第四季度毛利率28.70%。公司全年归母净利润率4.10%，第四季度归母净利润率4.95%，环比下降0.85个百分点，原因是第四季度期间费用率上升。 图5：公司年度毛利率、净利率变化情况 图6：公司季度毛利率、净利率变化 公司保持高研发投入，销售费用逐步控制。公司第四季度期间费用率环比有所增长，主要是销售费用和管理费用绝对值环比增长，叠加四季度营收环比小幅下滑，导致期间费用率上升；研发费用方面，2024全年研发费用55.86亿元，研发费用率3.85%。第四季度销售费用率13.52%，环比增加2.38个百分点；Q4研发费用率3.16%、管理费用率3.47%，整体保持稳定。 图7：公司年度费用率变化情况 图8：公司季度费用率变化情况 问界车型2024全年销量38.91万辆，第四季度销量9.66万辆。公司核心产品问界系列车型2024全年销量38.91万辆；第四季度销量9.66万辆，环比下降12.50%。 M9在四季度销量49330辆，环比下降2.68%，保持较高的49.70%占比；M7四季度销量41994辆，环比下降6.47%；M5四季度销量6591辆，环比下滑较多。 图9：问界系列车型2024年月销走势 公司第四季度单车营收和单车毛利有所提升，单车净利小幅下滑。问界车型销量口径下，公司第四季度单车营收39.91万元、单车毛利11.45万元、单车净利1.98万元。单车营收和单车毛利提升，主要是由于M9的占比提升，以及M5占比的大幅减少。四季度单车净利达到了1.98万元，环比小幅下滑。 图10：问界车型单车营收（万元） 图11：问界车型单车毛利、单车净利（万元） 投资建议：调整盈利预测，给予“优于大市”评级。 盈利预测 ：调整盈利预测 ，中性假设下 ，预计2025-2027年营业收入为1800/2003/2250亿元（2025/2026原预测为1707/1936亿元，新增2027年营收预测2250亿元），归母净利润分别为94.25/121.85/149.04亿元（2025/2026原预测为103.76/131.84亿元，新增2027年归母净利润预测149.04亿元），EPS分别为6.24/8.07/9.87元。 相比前期预测，我们做了以下调整： 核心假设一：销量整体变化不大，但销量结构优化 公司新车型M8以及新款M9预售，预计公司销量将以 M8/M9 为主，从而推动ASP上行，提升营收预测。重磅车型M8即将发布，我们预计M8将成为新一代热销爆款车型。同时，M9新款市场反馈良好，并且有望年内发布更高配置版本的M9车款，进一步拉动ASP提升。相比前期预测，我们提升了对营业收入的预测。 核心假设二：多重因素推动毛利率微升 公司魔方平台将进一步发挥作用，在售车型改款之后，零部件通用化率进步提升，规模效应和供应链降本将推动毛利的提升。但是，市场竞争愈发激烈，改款车型预计进一步提升配置水平，导致额外的成本增加。综合多重因素，我们预计公司2025-2027年毛利率保持在26%-27%，整体成上升趋势。 核心假设三：费用率的下降幅度低于前期预测 公司四季度销售、管理费用环比提升，考虑公司还将保持研发投入，相比前期预测，我们提升了2025-2026年的费用率预测。公司销售费用率相对较高，在2024Q3看到显著下降,但在2024Q4回升；公司处于发展期，后续依然会在营销上加大投入，我们预计销售费用会继续上行，规模效应下，销售费用率小幅下降。公司管理费用率相对较低，2024H1管理费用率低于2%，但2024Q4增长至3%以上，考虑公司的人才建设，我们假设后续管理费用率保持在2%。公司当前处于高研发投入阶段，造车平台、技术储备、在研车型等都需要研发费用的支持，我们预计后续研发费用率会保持稳定。综上，我们对公司未来费用率有以下假设： 表1：公司的三费假设（亿元） 公司专注豪华车领域，其产品是目前国内豪华车标杆产品，豪华车赛道兼具高护城河和高毛利，公司的估值应当综合考虑以下因素： 1、豪华车赛道相比于主流赛道，具备更高的护城河和高毛利。参考海内外汽车工业发展史，专注豪车的主机厂相比主流赛道主机厂有一定的估值溢价。 2、当前整车行业处于估值提升阶段，公司产品智能化程度高，和国内科技龙头企业合作密切，受益于行业整体估值提升。 3、对比理想汽车，公司与理想都专注于豪华车领域，且当前都以中型/中大型/全尺寸SUV为核心产品。车型对比上，公司2024年核心热销车型为旗舰车型M9，理想汽车核心热销车型为客单价较低的L6，公司整体ASP和毛利率都高于理想。 4、对比比亚迪，比亚迪在主流赛道、豪华车领域均有丰富产品线，公司则专注于豪华车领域。车型销量结构上，比亚迪的豪华品牌腾势、方程豹、仰望发展势头良好，但主流赛道的王朝、海洋拥有庞大的销量基础，比亚迪整体仍以主流赛道车型为主，而公司的销量、营收、利润均以豪华车为核心。增长潜力方面，比亚迪的王朝、海洋系列产品线丰富，出海业务正在如火如荼进行；公司问界品牌当前车型是B/C/D级SUV，但公司的魔方平台可兼容B/C/D级的SUV/轿车/MPV等车型，动力形式兼容纯电/增程/插混，公司仍有广阔的扩品类空间，出海方面，公司的海外业务尚未正式发力，海外有一定市场空间。 综合考虑前文分析中公司主力产品在客单价和毛利率等相比可比公司等的优势，以及公司车型结构和销量增长空间等方面相比可比公司等的优势，我们认为公司相对估值相较上述可比公司有一定溢价，给予公司2025年23-25倍PE。 表2：可比公司估值 综上，调整盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年营业收入为1800/2003/2250亿元（2025/2026原预测为1707/1936亿元，新增2027年营收预测2250亿元），归母净利润分别为94.25/121.85/149.04亿元（2025/2026原预测为103.76/131.84亿元，新增2027年归母净利润预测149.04亿元），EPS分别为6.24/8.07/9.87元。给予公司2025年23-25倍PE,合理市值为2168-2356亿元，对应每股合理估值为144-156元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争加剧等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）