2024H2恢复快速增长态势，2025年有望持续

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入186.8亿元，同比增长9.6%； 归母净利润33.6亿元，同比下降1.3%；经调整Non-IFRS归母净利润47.8亿元，同比增长1.8%。 2024H2恢复快速增长态势，2025年有望持续。分季度看，2024H2收入约101.0亿元（+18.2%），归母净利润约18.6亿元（+63.9%）；经调整Non-IFRS归母净利润约25.3亿元（+36.2%）。我们预计下半年业务快速恢复主要系：①公司新冠转型后，越来越多复杂分子和后期及商业化项目逐步交付；②全球投融资恢复带来前端业务恢复显著所致。收入结构来看，2024年非新冠收入同比增长13.1%。此外，按项目阶段来看，2024年临床早期阶段收入70.6亿元，同比增长30.7%，临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长3.9%。盈利能力方面，2024年毛利率约为41.0%（+0.9 pp），归母净利率约为18.0%（-2.0pp），期间费用率约16.4%（+0.4pp）。源于整体业务逐步恢复，我们预计公司2025年有望实现收入增长12-15%（不包括药明海德爱尔兰的收入），盈利能力有望逐步提升。 CRDMO商业模式不断兑现，早期项目逐步恢复，中后期项目增长显著。公司秉承跟随及赢得分子策略，截止12月31日，2024年整体综合项目数达817个（较2023年同比+17.0%），其中临床前项目数达402个（+18.6%）、临床III期项目66个（+29.4%）。此外，剔除20年疫苗项目后公司在手订单稳步增长，未完成订单总额约184.9亿美元，其中未完成服务订单104.9亿美元，预计未来三年能够完成订单总额达36.5亿美元。 领先的XDC、双抗平台逐步带来增长新动能。XDC：公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR技术优势2024年收入约40.5亿元（+90.8%），承接194个iCMC阶段的ADC项目，已有92个CDMO项目正在进行，商业化放量可期；双抗：WuxiBody™承接151个项目（+32.5%），有望逐步贡献新增量。 X 盈利预测与投资建议：考虑到公司项目数持续增加我们预计2025-2027年公司收入211.9、246.0和288.0亿元，同比增长13.5%、16.1%、17.1%（调整前2025-2026年收入207.5和245.2亿元），但源于公司疫苗大订单减少以及近年产能投放或将带来折旧摊销增加，我们预计2025-2027年归母净利润39.6、48.4和60.7亿元（调整前2025-2026年归母净利润43.0和53.0亿元），同比增长18.1%、22.2%、25.3%。 公司是全球生物药外包服务行业稀缺标的，公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、双抗等平台加速兑现，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：生物药行业景气度下降的风险、业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、项目终止率过高的风险、未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险、核心技术人员流失的风险、汇率波动风险。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险 生物医药研发属于高风险行业，未来或有其他疗法替代生物药治疗，导致行业景气度下降，生物药研发投入降低 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险 公司CRO与CDMO项目数量均一定的前提假设进行推演预测，未来存在不及预期的风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险 项目终止率过高的风险 公司在手项目如果终止率过高，将无法获取后期价值更高的商业化项目收益，模型假设存在一定的不确定风险 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险 公司项目如果不能按期交付或项目失败，将无法获取里程碑收入，存在一定的不确定风险 核心技术人员流失的风险 公司所在行业为高技术服务行业，对人才依赖度较高。公司的高级管理人员、核心技术人员或其他关键岗位员工的流失可能对公司研发及商业化目标的实现造成不利影响，并对公司业务战略的持续成功实施造成损害 汇率波动风险 公司海外销售占比50%以上，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响 图表1：药明生物财务模型预测