保险科技布局领先的高弹性标的

投资逻辑 “保险+科技”双轮驱动的互联网财险龙头。通过技术创新与保险场景深度融合赋能保险主业发展，持续领跑国内互联网财险赛道。 保险业务：保费维持双位数增长，COR有望逐年改善。自20年起，公司已形成健康、数字、消费金融、汽车四大生态布局，其中健康生态凭借百万医疗势头快速崛起，持续扩张产品矩阵至门急诊险、重疾险、住院医疗、团险等，并针对非标体蓝海开发热销产品“众民保”，预计未来三年有望实现12%左右增长，COR维持在95%左右；数字生态以退运险为基本盘，并持续拓展宠物险、无人机险、家财险等创新业务，预计短期或继续压降盈利性较差业务规模，增速或将放缓，但受益于电商赛道高景气、创新业务提标扩面、家财险宠物险等业务高速发展，预计25-27年增速分别为7%/15%/13%，COR有望逐年改善；消费金融受社会信用风险抬升影响规模有所压降，但自24年下半年起信用环境好转，有望恢复10%左右增长，COR维持在90%左右可期；汽车生态已将业务拓展至交强险赛道，未来3年有望延续30%左右高增，且COR维持较好水平。 科技业务：对内赋能+对外输出，AI技术布局领先。科技板块在赋能保险主业发展的同时，也持续对外输出解决方案，依托丰富的数据积累及前沿的技术布局，在保险产业链内具备核心竞争力，已累计服务962家客户。当前科技板块已实现盈利，国内IFRS17切换下需求旺盛+海外市场加速扩张，预计盈利能力将持续增强。 银行业务：香港市场领先的虚拟银行，打造一站式金融服务平台。 24年银行净亏损2.32亿港元实现大幅减亏，用户数量超80万人，业务布局趋于完善投入减少叠加规模效应显现，预计2025年有望实现扭亏为盈。ZA Bank是当前亚洲唯一同时提供基金、美股及虚拟资产交易零售服务的持牌银行，在数字财富管理领域处于领先地位，业务范围与客户数量优于香港同业，长期增长潜力大。 盈利预测、估值和评级 预计25-27年公司归母净利润分别为9.05、11.40、13.60亿元，分别同比增长50.0%、25.9%、19.3%，一是COR稳中向好且保费稳健增长下承保利润将逐年递增，二是科技与银行板块业绩贡献有望增强，三是AI赋能成效有望持续显现。截至4月2日，公司2025年PB估值为0.73X，处于历史估值分位的3%，给予公司保险业务1.2XPB+科技业务5XPS+银行业务2XPB，对应目标价21.62港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 监管趋严；经济修复不及预期；行业竞争加剧；资本市场波动。 一、公司概况：“保险+科技”双引擎，持续领跑的互联网财险龙头 国内首家互联网保险公司,持续领跑互联网财险赛道。众安在线2013年成立，17年登陆香港联合交易所主板上市，是国内首家互联网保险公司。2018年众安在线成为中国首家保费过百亿的互联网财险公司，位居财险市场第12名；截至2024年，公司在国内财险总保费为334亿元，排名跃升至第八位，且以绝对优势持续领跑国内互联网财险赛道。 图表1：众安发展历程 以“保险+科技”为核心战略引擎。公司自成立以来始终以“保险+科技”为双核心驱动力，在人工智能、大数据、云计算等前沿技术领域持续布局和突破，通过技术创新与保险场景深度融合，赋能保险主业发展，2024年，云端保险核心系统「无界山」凭借其卓越的性能，成功支撑起海量的碎片化保险业务，全年保单出具量高达197.32亿张，承保自动化率提升至99%；运用主流大模型和自有数据锻造众安AI中台，高效整合与输出AI能力； 部署了70+活跃机器人，支撑10余个重点场景（如AI客服、AI健康问诊、AI理赔等），提高客户服务效率和满意度；搭建覆盖全流程、全量100%的AI质检，构建动态风险屏障。 此外，公司也将积累的科技能力以解决方案形式输出，推动科技板块向利润中心转变。 图表2：众安“保险+科技”双引擎战略 股权结构较为分散，股东背景强大。公司由9名股东共同创立，前三大股东分别为蚂蚁集团、腾讯和中国平安，在注入互联网+保险的发展基因的同时，也为公司退运险、车险业务的发展提供了强力支撑，截至2024年末，持股比例分别为10.37%、10.21%、9.09%。 此外5%以上的股东还包括深圳加德信投资有限公司（9.09%，由欧亚平实际控制）、优孚控股有限公司（6.12%）以及深圳日讯网络科技有限公司（5.51%，由欧亚平实际控制）。 图表3：众安股权结构（截至2024年末） 管理层多具备互联网、保险、投资等领域的丰富从业经历，为公司将互联网与保险在业务层面的深度融合奠定了深厚基础。 图表4：众安高管信息 保险业务稳健发展，科技与银行板块具备高潜力。公司当前主营业务包括保险、科技、银行及其他，其中保险业务由四大生态组成，提供各种互联网财险业务；科技分部通过科技赋能保险价值链，同时以科技输出创收；银行业务在香港提供一站式财富管理的虚拟银行服务；其他业务包括前三大部分以外的实体，主要在香港线上寿险、保险经纪等相关业务。 按业务划分，2024年公司保险、科技、银行、其他业务净利润分别为5.9/0.8/-0.9/0.7亿元，较2023年分别+0.3/+5.5/+1.9/-0.2亿元。保险业务是公司利润的主要贡献源，科技板块超预期实现首次扭亏为盈，银行板块减亏幅度亮眼，预计25年有望扭亏。 图表5：众安四大业务一览 近年来利润波动较大，24年起利润恢复高弹性增长。公司于2020年实现上市以来首次盈利，21年受益于承保业务扭亏为盈及投资收益大幅增长，归母净利润实现高增，2022年切换IFRS9会计准则且权益市场疲软叠加美元升值下汇兑损益增加，录得净亏损超10亿元。2024年，公司实现归母净利润6亿元（2023年剔除出售众安国际一次性收益后为3亿元），主要受益于权益市场好转下总投资收益同比增加3.4亿元与科技银行大幅减亏，承保溢利同比-23.4%至9.9亿元。 图表6：归母净利润情况（亿元） 图表7：净利润结构（亿元） 二、保险业务：保费维持双位数增长，COR有望逐年改善 受益于互联网财险高速发展，公司保费增速始终维持在2位数以上，2018-2024年6年复合增速高达19.89%。2024年公司实现总保费收入334.18亿元，同比+13.3%，2025年前两月总保费在低基数下亦实现10.7%的双位数增长，预计全年双位数增长有望延续。 图表8：保费收入及同比增速 图表9：月度保费收入及同比增速 健康与数字生活生态是核心。自20年起，公司已形成健康、数字、消费金融、汽车四大生态布局，其中健康生态凭借百万医疗势头快速崛起；数字生态以退运险为基本盘，并持续拓展宠物险、碎屏险、无人机险、家财险等创新业务，保费快速增长；消费金融受社会信用风险抬升影响规模有所压降，但自24年下半年起信用环境好转，25年保费有望恢复正增长；汽车生态已将业务拓展至交强险赛道，未来高增有望延续。2024年健康、数字生活、消费金融、汽车四大生态分别实现保费收入103/162/48/21亿元，同比分别+5.4%/+28.9%/-12.9%/+29.8%，占比为30.9%/48.5%/14.5%/6.1%。 图表10：四大生态保费占比变化 图表11：四大生态保费增长情况（亿元） 健康险、退运险、保证险三者合计占比超70%。公司已构建医疗、重疾、意外、财产、宠物、车险、旅行、企业险等多元化产品体系，满足各类场景下的个性化、碎片化保障需求。 但当前险种结构仍较为集中，2024年，健康险、退运险、保证险三者占比超过70%，保费分别占比33.2%/26.0%/11.8%，分别同比+6.5%/+34.8%/-16.2%。 图表12：三大主力险种保费贡献超70% 图表13：众安现有保险产品一览 受益于保费结构优化、规模效应显现、科技赋能驱动风控水平与运营效率提升，COR整体呈优化趋势。公司自21年起已连续4年实现承保盈利，2024年COR同比+1.7pct至96.9%维持较好承保盈利，其中赔付率+1.5pct至58.3%，主要受产品结构调整影响，费用率+0.2pct至38.6%，主要为健康生态客户运营和维护(包括人工智能领域)的前期基建投入。 图表14：众安承保盈利情况 图表15：众安综合成本率 2.1健康生态：产品矩阵持续丰富，长期增长潜力巨大 健康生态为公司当前的核心生态，保费增速放缓到长期增长潜力巨大。受益于百万医疗的快速普及以及互联网的高速发展，公司健康生态总保费自2015年的0.19亿元增长至2024年的103.38亿元。自2021年起，公司健康生态增速整体放缓，主要受魔方业务出清、互联网保险监管趋严、百万医疗向长险切换、公域流量费用提升等因素共同影响。2024年健康生态总保费同比+5.4%，其中下半年恢复流量投放后在低基数下同比+21.1%，预计后续健康险有望实现双位数左右增长，核心驱动在于政策引导下居民卫生费用自付比例降低与非标体保障缺口的补齐。 图表16：健康生态总保费情况 覆盖人群从1到N，多层次产品矩阵满足客户多元需求。公司从百万医疗出发，扩张产品矩阵至门急诊险、短期重疾险、住院医疗险、企业员工福利团险等，并针对带病体、慢病、女性、少儿等群体推出细分产品，可保群体大幅拓展。当前公司已形成“尊享e生”、“众民保”、补充医疗三大业务线，截至2024年，“尊享e生”系列总保费46.61亿，平均用户年龄为39岁，维持较好水平；众民保系列产品保费已达7.68亿元，同比+177%，服务客户超75万；补充医疗领域，公司针对慢病、女性群体分别推出超过100/35个专属产品，与滴滴合作推出车主保障计划、点滴保，累计服务超300万专车司机，重疾险、企业团险、门急诊险 、 高端医疗2024年分别实现保费19.62/6.37/10.58/1.08亿元 ， 同比+46%/+6%/+224%/+179%。多产品矩阵带来多元增长极，2024年“尊享e生”系列总保费占健康生态总保费为45.1%，较2019年显著降低。 图表17：健康生态打造多层次产品矩阵 图表18：众安健康险分产品情况 图表19：“尊享e生”系列产品情况 尊享e生系列拳头产品持续迭代与时俱进，创新产品开辟行业新赛道，有望引领未来趋势。1）2015年10月，众安推出首款百万医疗保险——“尊享无忧”，通过万元免赔额撬动百万医疗保额，凭借性价比高、产品条款清晰易懂、互联网适销性强三重特征，该系列成为健康生态最大保费贡献，2019年该产品保费贡献高达90%。当前该产品已经历25次迭代，2024年12月公司推出“尊享e生2025版”，顺应DRG改革浪潮放开门急诊场景和住院场景的外购药械责任，产品吸引力大幅提升。2）根据麦肯锡报告，2020年我国医疗支出中带病体及老年人群占比高达60%，但其商业健康险保费占比仅5%，存在巨大保障缺口。2022年，众安创造性推出“众民保普惠百万医疗险”，初步具备免健康告知、无职业限制、既往症可赔等特征，2024年6月，众安基于此前经验升级迭代推出众民保百万医疗险，提升赔付比例至最高100%的同时增加产品增值服务，成为带病体热销产品。2025年2月，众安推出众民保中高端医疗险，坚持无健康告知，同时重疾可选特需/国际/VIP部，满足消费者更多元化、深层次的需求，发售10天保费即突破1.4亿元。 图表20：众安核心百万医疗险产品形态 图表21：“尊享e生”系列重要升级 深化“保障+医疗”闭环，增值服务日臻完善。2020年，众安推动健康生态的战略升级，将互联网医院服务与医疗险、门急诊险等产品进行了全方位融合，整合多方医疗服务资源，构建「医+药+险」业务闭环，同时逐步搭建慢病管理生态体系，通过逾2000名医生涵盖了母婴、男性、宠物在线问诊等多个领域，为用户提供一站式的疾病预防、健康管理、医疗服务、保险保障、快速理赔等服务，从低频理赔向高频服务升级，提升用户粘性。 产品矩阵丰富叠加增值服务完善，驱动付费用户及人均保费提升。2023年健康生态个险付费客户数1996万人，同比+23.6%；2