债券周报：关税超预期：经济、政策、债市影响几何？

债券研究 证券研究报告 债券周报2025年04月06日 【债券周报】 关税超预期：经济、政策、债市影响几何？ 债券周报20250406 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：01066500819 邮箱：jinxiaohanghcyjscom执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：01066500905 邮箱：xuhongbohcyjscom执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：01063214665 邮箱：songqihcyjscom 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3hcyjscom 联系人：张威 邮箱：zhangwei7hcyjscom 相关研究报告 《【华创固收】央行新动向：MLF、OMO，改革和影响4月流动性月报》 20250404 《【华创固收】做多情绪升温，拉久期与下沉如何选择？4月信用债策略月报》 20250404 《【华创固收】4月建议关注资金切换及临期转债的重估机会4月可转债月报》 20250401 《【华创固收】存单周报（03170323）：4月供需格局或继续改善》 20250330 《【华创固收】财政收支压力仍大，土地市场低温运行信用周报20250329》 20250329 一、关税超预期：经济、政策、债市影响几何？ 北京时间4月3日凌晨美国宣布对等关税征收方案，其中对华对等关税加征34，叠加2月、3月落地两次报复性加征关税“1010”，对华累计加征关税54，高于市场此前预期。 1、关税影响测算：或拖累名义GDP约1522pct。参考市场和学术主流观点中国对美出口金额的弹性系数约为10至15。54关税加征或对总出口拖累 79119、下拉名义GDP约15pct22pct。由于暂未考虑部分出口需求或转向非美经济体带来的抵消效应，实际冲击可能低于上述测算结果。 2、国内政策应对：经济下行压力加大，“稳增长”诉求回归。 （1）财政需要多少规模对冲？结合测算，54关税对应下拉名义GDP约1522pct、拖累经济总量2030万亿。参考财政乘数1015，则对应需要13万 亿30万亿财政资金进行对冲，均值约为218万亿。 （2）国内政策组合如何演绎？节奏上，4月4日中方宣布反制措施，尽管未来或有潜在谈判空间，但对二季度经济冲击或难以避免，现有稳增长政策或加快发力。工具上，短期国内政策或沿着“结构性货币政策工具降息存量稳 增长政策加速推进关税博弈观察二季度经济数据及市场预期变化 释放增量政策（特别国债加码、降准降息等）”路径推演。 （3）债市如何定价？参考20182019年贸易摩擦，债市往往对关税关键事件定价较快（3个交易日左右交易完毕）、单日下行幅度在3bp上下，但关税事件对此后一段时间的债市情绪将形成支撑，多以下行为主。考虑当前货币定调 更偏宽松、与20182019年相比交易行为的定价权重上升，宽松预期的驱动行情演绎更快，预计下周收益率或直接进入宽松博弈下的顺势行情。 二、债市策略：顺势而为积极参与行情，关注关税博弈和DR007变化 市场或围绕关税交易展开，债市行情整体向好。本周关税超预期落地，基本面下行压力加大，显著打开市场对于政策对冲的想象空间。央行货币政策稳增长目标排序有望重回第一位，市场博弈宽松交易热情升温，打开10y国债和30y国债下行空间，债市收益率或顺势向下突破。 但央行依然关注“资金空转”，资金价格或仍延续偏高OMO运行，存在利率下行突破之后出现回弹的风险。参考2019年，央行受贸易摩擦、稳汇率及防空转多重目标掣肘的态度，政策利率降息直至2019年11月才落地，且目前央行 依然关注“资金空转”，若维持DR007在1718水平，则10y国债难以突破年内低点，收益率下行后或存在负carry状态难以维持带来反弹的风险。 在活跃券演绎之后，其他非活跃品种也可顺势压缩利差，二季度机构“钱多”预期下可参考2024年二季度行情中的利差压缩顺序：各期限国开债品种利差压缩、5y以内低等级（AA）信用优先下沉二永债从15y拉久期二永 债向AA、AA下沉评级，信用向710y拉久期710y信用向AA下沉评级 操作建议：市场情绪向好，建议顺势而为，积极参与；过程中需要关注关税博弈进度和DR007资金价格变化。（1）市场情绪向好阶段，交易节奏较快，点位判断有效性较低，先顺势操作。（2）交易过程中需要注意市场风险情绪变化与央行操作。如果资金价格维持1718的偏贵水平，10y国债若下行接近前低16水平，或者结构性货币政策工具降息落地，需考虑阶段性止盈。（3）短端：存单收益率已下行至18水平，作为短端定价锚或带动1y国债向135左右压缩。（4）非活跃利率债：56年利率债、20年政金债等非活跃券，仍有空间可积极参与。（5）地方债：15年、30年利差存在压缩空间，关注参与机会。（6）信用债：15年品种仍有压缩空间，信用均可积极配置。（7）二永债：23y可下沉至AA级筛选优质城农商主体做底仓，45y国股行可重点把 握交易机会，6y期限凸性最高兼具配置价值和交易价值，可考虑积极布局。 风险提示：贸易摩擦升级风险超预期。 目录 一、关税超预期：经济、政策、债市影响几何？5 （一）关税影响测算：或拖累名义GDP约1522pct6 （二）国内政策应对：经济下行压力加大，“稳增长”诉求回归7 （三）债市如何定价？参考“关税10”时期8 二、债市策略：顺势而为积极参与行情，关注关税博弈和DR007变化9 三、利率债市场复盘：资金宽松叠加关税避险情绪，收益率大幅下行17 （一）资金面：央行OMO转为净回笼，资金面均衡宽松18 （二）一级发行：国债、同业存单净融资增加，政金债、地方债净融资减少19 （三）基准变动：国债与国开债期限利差均收窄19 四、风险提示20 图表目录 图表1资金宽松叠加关税避险情绪，收益率大幅下行5 图表24月3日凌晨对等关税加征幅度超预期，盘初10y国债收益率快速下行超5bp6 图表354关税加征或导致出口下滑幅度超7pct6 图表4测算关税对名义GDP下拉或超过15pct6 图表5财政乘数1015情形下，对冲关税影响所需财政资金规模（亿元）7 图表6Q2经济多有转弱，对等关税或加剧这一影响7 图表7春节以来“抢出口”效应仍强，Q2对等关税落地后出口或有明显回踩7 图表8关税关键事件（宣布清单、确定加征税率）落地前后10个交易日收益率变化情 况8 图表920182019年，关键关税事件标记与10y国债收益率走势（）8 图表1020182019年转向“宽货币稳信用”，长端收益率震荡为主（）9 图表112024年尾机构抢跑定价宽松预期，债市转向负carry（）9 图表12当前央行货币政策相关目标表述10 图表13央行关注“资金空转”时期资金价格偏高OMO运行11 图表142024年二季度“”行情中的利差压缩顺序12 图表15历史上在宽货币预期较强阶段10年期国债收益率最低压缩至OMO10bp附近 13 图表16考虑资本占用后的存单或为1年国债的下沿13 图表17二季度“钱多”时点是挖掘债市收益的重要窗口14 图表18主要利率品种的骑乘收益表现15 图表19地方债15年、30年利差分位数较高15 图表20各期限信用债的收益率和分位数情况16 图表21AAA二永债中6y的凸性最高16 图表22国开老券新券利差小幅收窄（，BP）18 图表23国债期货上涨、国开现券收益率下行（元，）18 图表24央行OMO转为净回笼18 图表25资金面均衡宽松18 图表26国债净融资小幅增加19 图表27政金债净融资大幅减少19 图表28地方债净融资大幅减少19 图表29同业存单净融资大幅增加19 图表30国债收益率曲线变化（）19 图表31国开债收益率曲线变化（）19 图表32国债期限利差变动（，BP）20 图表33国开期限利差变动（，BP）20 图表3410年期国债与国开隐含税率（，BP）20 图表355年期国债与国开隐含税率（，BP）20 4月第一周，跨季后资金迎来边际转松，对等关税落地市场避险情绪升温，权益市场走弱，股债跷板效应下收益率震荡下行。全周累计看，7y国债活跃券收益率下行86BP至165，10y国债活跃券收益率下行675BP至173，30y国债活跃券下行1075BP至19150。 具体看，本周资金平稳跨季，央行OMO转为净回笼，前半周跨季资金面偏紧，资金价格中枢延续偏高，后半周资金面边际转松提振市场情绪，资金情绪指数回落至40附近，DR007资金价格下降至17附近，1y国债下行45BP至154附近。周一，跨季资金面偏紧、隔夜价格走高，3月PMI不及预期，周内关税落地在即，市场情绪谨慎，权益震荡走弱，但受资金价格约束、二季度供给担忧，收益率围绕181偏弱震荡。周二，央行OMO净投放3130亿，但月初资金价格中枢仍偏高，权益行情修复，债市收益率普遍上行，换券行情启动，10y国债新老券利差走扩至2BP以上。周三，央行OMO净回笼2255亿，资金面边际转松，对等关税落地在即，避险情绪驱动权益走弱，债市行情修复，主要期限国债多下行04BP。周四，凌晨美国宣布对等关税加征税率，对华加征34，叠 加此前20合计加征54，幅度超过市场预期，全球避险情绪升温、海外美股期货大跌，美债下行至40附近，人民币汇率走跌至73，债市交易经济走弱和宽松预期，收益率普遍下行58BP，10y国债活跃券最低触及至173，30y最低至19150。 图表1资金宽松叠加关税避险情绪，收益率大幅下行 资料来源：Wind，华创证券 一、关税超预期：经济、政策、债市影响几何？ 北京时间4月3日凌晨4时，美国宣布对等关税征收方案，（1）基准关税为10，对所有进口商品征收，4月5日生效；（2）与美国贸易逆差较大的部分国家地区另外计算对等关税，按照“12对等”原则确定税率，其中对中国大陆加征34，于4月9日生效。（3）已受232条约束被加征25关税的钢铝、汽车零部件、铜、药品、半导体、木材、能源品等排除在对等关税之外。（4）符合《美墨加贸易协定》的商品将继续获得豁免。 本次对等关税加征幅度超预期，全球避险情绪升温，债市交易国内经济动能走弱，同时货币宽松预期再度升温。本次对华对等关税加征34，叠加2月、3月落地两次报复性加征关税“1010”，对华累计加征关税54，高于市场此前预期。4月3日债市情绪快速走强，盘初10y国债活跃券收益率快速下行超5bp、日内累计下行接近8bp，3010y期限利差迅速压缩至20bp以下，博弈基本面走弱与宽松预期。往后看，关税带来多 少经济冲击？国内政策对冲路径如何？参考20182019年经验，后续债市行情如何演绎？ 图表24月3日凌晨对等关税加征幅度超预期，盘初10y国债收益率快速下行超5bp 资料来源：Wind，华创证券 （一）关税影响测算：或拖累名义GDP约1522pct 关于中国对美出口弹性系数，参考市场和学术主流观点大约为10至15： （1）据CF40报告测算，对美出口商品价格弹性约108，推导对美出口关税金额弹性约为10：如CF40报告《估算美国加征关税的影响》（2025）测算美国对中国进口商品需求的价格弹性，得到结论“美国对中国商品需求的价格弹性为108”，且在加征20关税情形、中方承担所有成本美方承担所有成本中美各承担一半时，对应导致中对美出口金额下滑20、216、197，“表明20的关税上升可能导致接近20的美国自华进口规模收缩。”据此，54关税对应带来美国出口金额下滑大约接近54（即对美出口金额弹性对应在10），不考虑借道出口抵消效应的前提下，对我国总出口拖累约79、对 应名义GDP拖累约15个百分点。 （2）部分学术观点认为美对华进口关税需求弹性超过10，集中在10至15甚至以上。例如美联储测算对华商品进口需求价格弹性在4左右，但出口转移