债券周报：关税超预期：经济、政策、债市影响几何？
债券研究 证券研究报告 债券周报2025年04月06日 【债券周报】 关税超预期：经济、政策、债市影响几何？ ——债券周报20250406 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】央行新动向：MLF、OMO，改革和影响——4月流动性月报》 2025-04-04 《【华创固收】做多情绪升温，拉久期与下沉如何选择？——4月信用债策略月报》 2025-04-04 《【华创固收】4月建议关注资金切换及临期转债的重估机会——4月可转债月报》 2025-04-01 《【华创固收】存单周报（0317-0323）：4月供需格局或继续改善》 2025-03-30 《【华创固收】财政收支压力仍大，土地市场低温运行——信用周报20250329》 2025-03-29 一、关税超预期：经济、政策、债市影响几何？ 北京时间4月3日凌晨美国宣布对等关税征收方案，其中对华对等关税加征34%，叠加2月、3月落地两次报复性加征关税“10%+10%”，对华累计加征关税54%，高于市场此前预期。 1、关税影响测算：或拖累名义GDP约1.5~2.2pct。参考市场和学术主流观点中国对美出口金额的弹性系数约为-1.0至-1.5。54%关税加征或对总出口拖累 7.9%-11.9%、下拉名义GDP约1.5pct-2.2pct。由于暂未考虑部分出口需求或转向非美经济体带来的抵消效应，实际冲击可能低于上述测算结果。 2、国内政策应对：经济下行压力加大，“稳增长”诉求回归。 （1）财政需要多少规模对冲？结合测算，54%关税对应下拉名义GDP约1.5-2.2pct、拖累经济总量2.0-3.0万亿。参考财政乘数1.0-1.5，则对应需要1.3万 亿-3.0万亿财政资金进行对冲，均值约为2.18万亿。 （2）国内政策组合如何演绎？节奏上，4月4日中方宣布反制措施，尽管未来或有潜在谈判空间，但对二季度经济冲击或难以避免，现有稳增长政策或加快发力。工具上，短期国内政策或沿着“结构性货币政策工具降息——存量稳 增长政策加速推进——关税博弈——观察二季度经济数据及市场预期变化— —释放增量政策（特别国债加码、降准降息等）”路径推演。 （3）债市如何定价？参考2018-2019年贸易摩擦，债市往往对关税关键事件定价较快（3个交易日左右交易完毕）、单日下行幅度在3bp上下，但关税事件对此后一段时间的债市情绪将形成支撑，多以下行为主。考虑当前货币定调 更偏宽松、与2018-2019年相比交易行为的定价权重上升，宽松预期的驱动行情演绎更快，预计下周收益率或直接进入宽松博弈下的顺势行情。 二、债市策略：顺势而为积极参与行情，关注关税博弈和DR007变化 市场或围绕关税交易展开，债市行情整体向好。本周关税超预期落地，基本面下行压力加大，显著打开市场对于政策对冲的想象空间。央行货币政策稳增长目标排序有望重回第一位，市场博弈宽松交易热情升温，打开10y国债和30y国债下行空间，债市收益率或顺势向下突破。 但央行依然关注“资金空转”，资金价格或仍延续偏高OMO运行，存在利率下行突破之后出现回弹的风险。参考2019年，央行受贸易摩擦、稳汇率及防空转多重目标掣肘的态度，政策利率降息直至2019年11月才落地，且目前央行 依然关注“资金空转”，若维持DR007在1.7-1.8%水平，则10y国债难以突破年内低点，收益率下行后或存在负carry状态难以维持带来反弹的风险。 在活跃券演绎之后，其他非活跃品种也可顺势压缩利差，二季度机构“钱多”预期下可参考2024年二季度α行情中的利差压缩顺序：各期限国开债品种利差压缩、5y以内低等级（AA-）信用优先下沉→二永债从1-5y拉久期→二永 债向AA+、AA-下沉评级，信用向7-10y拉久期→7-10y信用向AA下沉评级 操作建议：市场情绪向好，建议顺势而为，积极参与；过程中需要关注关税博弈进度和DR007资金价格变化。（1）市场情绪向好阶段，交易节奏较快，点位判断有效性较低，先顺势操作。（2）交易过程中需要注意市场风险情绪变化与央行操作。如果资金价格维持1.7%-1.8%的偏贵水平，10y国债若下行接近前低1.6%水平，或者结构性货币政策工具降息落地，需考虑阶段性止盈。（3）短端：存单收益率已下行至1.8%水平，作为短端定价锚或带动1y国债向1.35%左右压缩。（4）非活跃利率债：5-6年利率债、20年政金债等非活跃券，仍有α空间可积极参与。（5）地方债：15年、30年利差存在压缩空间，关注参与机会。（6）信用债：1-5年品种仍有压缩空间，信用均可积极配置。（7）二永债：2-3y可下沉至AA级筛选优质城农商主体做底仓，4-5y国股行可重点把 握交易机会，6y期限凸性最高兼具配置价值和交易价值，可考虑积极布局。 风险提示：贸易摩擦升级风险超预期。 目录 一、关税超预期：经济、政策、债市影响几何？5 （一）关税影响测算：或拖累名义GDP约1.5~2.2pct6 （二）国内政策应对：经济下行压力加大，“稳增长”诉求回归7 （三）债市如何定价？参考“关税1.0”时期8 二、债市策略：顺势而为积极参与行情，关注关税博弈和DR007变化9 三、利率债市场复盘：资金宽松叠加关税避险情绪，收益率大幅下行17 （一）资金面：央行OMO转为净回笼，资金面均衡宽松18 （二）一级发行：国债、同业存单净融资增加，政金债、地方债净融资减少19 （三）基准变动：国债与国开债期限利差均收窄19 四、风险提示20 图表目录 图表1资金宽松叠加关税避险情绪，收益率大幅下行5 图表24月3日凌晨对等关税加征幅度超预期，盘初10y国债收益率快速下行超5bp6 图表354%关税加征或导致出口下滑幅度超7pct6 图表4测算关税对名义GDP下拉或超过1.5pct6 图表5财政乘数1.0~1.5情形下，对冲关税影响所需财政资金规模（亿元）7 图表6Q2经济多有转弱，对等关税或加剧这一影响7 图表7春节以来“抢出口”效应仍强，Q2对等关税落地后出口或有明显回踩7 图表8关税关键事件（宣布清单、确定加征税率）落地前后10个交易日收益率变化情 况8 图表92018-2019年，关键关税事件标记与10y国债收益率走势（%）8 图表102018-2019年转向“宽货币+稳信用”，长端收益率震荡为主（%）9 图表112024年尾机构抢跑定价宽松预期，债市转向负carry（%）9 图表12当前央行货币政策相关目标表述10 图表13央行关注“资金空转”时期资金价格偏高OMO运行11 图表142024年二季度“α”行情中的利差压缩顺序12 图表15历史上在宽货币预期较强阶段10年期国债收益率最低压缩至OMO+10bp附近 ...............................................................................................................................13 图表16考虑资本占用后的存单或为1年国债的下沿13 图表17二季度“钱多”时点是挖掘债市α收益的重要窗口14 图表18主要利率品种的骑乘收益表现15 图表19地方债15年、30年利差分位数较高15 图表20各期限信用债的收益率和分位数情况16 图表21AAA-二永债中6y的凸性最高16 图表22国开老券-新券利差小幅收窄（%，BP）18 图表23国债期货上涨、国开现券收益率下行（元，%）18 图表24央行OMO转为净回笼18 图表25资金面均衡宽松18 图表26国债净融资小幅增加19 图表27政金债净融资大幅减少19 图表28地方债净融资大幅减少19 图表29同业存单净融资大幅增加19 图表30国债收益率曲线变化（%）19 图表31国开债收益率曲线变化（%）19 图表32国债期限利差变动（%，BP）20 图表33国开期限利差变动（%，BP）20 图表3410年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表355年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 4月第一周，跨季后资金迎来边际转松，对等关税落地市场避险情绪升温，权益市场走弱，股债跷板效应下收益率震荡下行。全周累计看，7y国债活跃券收益率下行8.6BP至1.65%，10y国债活跃券收益率下行6.75BP至1.73%，30y国债活跃券下行10.75BP至1.9150%。 具体看，本周资金平稳跨季，央行OMO转为净回笼，前半周跨季资金面偏紧，资金价格中枢延续偏高，后半周资金面边际转松提振市场情绪，资金情绪指数回落至40附近，DR007资金价格下降至1.7%附近，1y国债下行4.5BP至1.54%附近。周一，跨季资金面偏紧、隔夜价格走高，3月PMI不及预期，周内关税落地在即，市场情绪谨慎，权益震荡走弱，但受资金价格约束、二季度供给担忧，收益率围绕1.81%偏弱震荡。周二，央行OMO净投放3130亿，但月初资金价格中枢仍偏高，权益行情修复，债市收益率普遍上行，换券行情启动，10y国债新老券利差走扩至2BP以上。周三，央行OMO净回笼2255亿，资金面边际转松，对等关税落地在即，避险情绪驱动权益走弱，债市行情修复，主要期限国债多下行0-4BP。周四，凌晨美国宣布对等关税加征税率，对华加征34%，叠 加此前20%合计加征54%，幅度超过市场预期，全球避险情绪升温、海外美股期货大跌，美债下行至4.0%附近，人民币汇率走跌至7.3，债市交易经济走弱和宽松预期，收益率普遍下行5-8BP，10y国债活跃券最低触及至1.73%，30y最低至1.9150%。 图表1资金宽松叠加关税避险情绪，收益率大幅下行 资料来源：Wind，华创证券 一、关税超预期：经济、政策、债市影响几何？ 北京时间4月3日凌晨4时，美国宣布对等关税征收方案，（1）基准关税为10%，对所有进口商品征收，4月5日生效；（2）与美国贸易逆差较大的部分国家地区另外计算对等关税，按照“1/2对等”原则确定税率，其中对中国大陆加征34%，于4月9日生效。（3）已受232条约束被加征25%关税的钢铝、汽车零部件、铜、药品、半导体、木材、能源品等排除在对等关税之外。（4）符合《美墨加贸易协定》的商品将继续获得豁免。 本次对等关税加征幅度超预期，全球避险情绪升温，债市交易国内经济动能走弱，同时货币宽松预期再度升温。本次对华对等关税加征34%，叠加2月、3月落地两次报复性加征关税“10%+10%”，对华累计加征关税54%，高于市场此前预期。4月3日债市情绪快速走强，盘初10y国债活跃券收益率快速下行超5bp、日内累计下行接近8bp，30-10y期限利差迅速压缩至20bp以下，博弈基本面走弱与宽松预期。往后看，关税带来多 少经济冲击？国内政策对冲路径如何？参考2018-2019年经验，后续债市行情如何演绎？ 图表24月3日凌晨对等关税加征幅度超预期，盘初10y国债收益率快速下行超5bp 资料来源：Wind，华创证券 （一）关税影响测算：或拖累名义GDP约1.5~2.2pct 关于中国对美出口弹性系数，参考市场和学术主流观点大约为-1.0至-1.5： （1）据CF40报告测算，对美出口商品价格弹性约-1.08，推导对美出口关税金额弹性约为-1
