一季度黄金行情复盘
- 关税风险推动金价突破三千美元：一季度黄金价格强势上涨，伦敦金站上3100美元/盎司，涨幅19%。主要推动力为特朗普政府对外加征关税进展和幅度超预期，海外市场做多主力，一度发生挤仓交易。避险情绪和去美元化推动金价上涨，市场风险偏好下降。
- 黄金库存变化：COMEX黄金库存从500多吨上升至1400吨，伦敦黄金库存从8686吨下降至8534吨。COMEX和伦敦金价差一度上升至50美元/盎司以上，受关税预期影响市场担心COMEX黄金交割紧张，但最新对等关税黄金被排除在外，对黄金价格影响有限。
基本面展望：美国经济向下、通胀向上
- 美国经济下行风险愈加显著：2025年伊始美国经济增速放缓，服务业扩张速度下降，制造业再度陷入收缩状态，居民部门实际收入承压。全面加征关税预期推动通胀预期快速走高，消费动能下降，经济面临下行风险而通胀面临上行风险，构成对黄金最为有利的滞胀环境。
- 就业市场尚未构成风险来源：一季度美国就业市场维持一定的韧性，失业率在4%附近的偏低水平运行，但就业市场走弱的趋势未变，企业招聘速度和需求在放缓，员工主动离职也在下降。
- 通胀压力增加，预期已然先行：美国通胀开始见底回升出现反复，目前核心通胀维持在3%附近运行，特朗普上台后关税推进速度大超预期，将对所有进口美国商品至少加征10%的关税，大幅提升进口成本，服务成本处于居高不下的局面中。尽管能源价格有一定回落，但食品价格持续增长，以及核心通胀压力高企导致居民实际收入承压，购买力下降。
货币政策进退维谷，财政压力先增后减
- 通胀压力限制降息空间，流动性需关注：美联储暂停降息观察关税对通胀的影响，未雨绸缪放缓国债减持速度。3月经济预测中美联储将2025年核心PCE预测值从2.5%提升至2.8%，GDP预测值则从2.1%下调至1.7%。美联储放缓了国债减持速度，从每月250亿美元下降至50亿美元，MBS减持量维持在350亿美元。
- 美国财政改革方兴未艾，赤字压力犹存：特朗普政府进行财政改革，削减财政支出，并希望通过大幅对外加征关税增加财政收入，但短期内财政压力反而可能先增加，降低财政赤字并非易事，疫情后的美国经济强势扩张建立在财政支出维持高水平的基础上，骤然降低财政支出水平，政府支出增速将拖累经济表现。
- 海外市场黄金配置增加，中国央行购金恢复：一季度海外市场对黄金的配置增加，COMEX黄金库存显著增加，全球黄金总ETF持有量上升，欧美转为增持黄金。中国央行暂停半年增加黄金储备后于2024年11月再度恢复购买，连续4个月增持黄金储备。
投资建议：黄金先抑后扬，牛市延续
- 二季度预计金价走势先抑后扬：伦敦金运行区间2800-3200美元/盎司，价格中枢在3000美元/盎司附近，沪金主力合约运行区间670-740元/克。市场以多头思路为主，等待回调买入机会，黄金抛压可控。关税后续的具体实施和对手国家的反应仍会扰动市场，市场将从预期阶段转为基本面数据交易，届时黄金将再度上涨，波动率上升。
风险提示
- 关税问题和中美关系缓和、流动性风险爆发、货币政策偏紧会导致黄金下跌压力增加。
