转债加权估值中枢预将维稳

固收周报20250406 证券研究报告·固定收益·固收周报 转债加权估值中枢预将维稳2025年04月06日 上周（0331－0404）海外风险类资产受特朗普关税政策超预期影响，全面承压，主要经济体国债收益率长端跌幅在10－30bp不等，其中美债10Y跌幅约20bp，跌破4%整数大关，围绕中期再通胀预期的交易让位于围绕短期硬着陆预期的交易。我们认为如果慢性滞胀预期让位于急性衰退预期，联储或早于6月重启降息，以同时应对财政的再平衡—本质上即紧缩—举措，以及潜在针对特朗普关税政策的关税反制，两者均将抑制总需求，短期美债10Y存在继续探底的空间。我们进一步认为在策略上，当前做陡曲线—即做多短端，同时做空长端—仍有较大可能，在未来一段时间获得市场青睐。 国内方面权益指数多呈现类“十字星”形态，且上证指数周四尾盘有所拉升，同全球权益市场表现呈现出一定弱相关关系。转债方面周四受益于权重银行、猪及公用、必选消费行业题材支撑，大盘指数及金融、公用事业、日常消费指数逆势收红，内循环优于外循环题材表现。 转债策略上仍整体延续前期观点，后市几点增量/修正思考：1）大盘权重标的以银行、光伏、猪等中低价高评级标的为主，在转债配置层面的稀缺性所导致的估值保护，将体现在控回撤的高亮表现上，风险收益分析甚至可能优于正股；2）建议关注业绩波动较小且确定性强，债底保护坚实的中高评级标的，并广泛置换中高价高估值（绝对估值而非相对估值）标的，以增强持仓的控回撤能力；3）短期不再建议去做信用下沉或负溢价率博弈，以规避正股潜在的向下波动。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：博杰转债、南银转债、大禹转债、杭银转债、齐鲁转债、新化转债、隆华转债、皖天转债、北港转债、广大转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险； （3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20250331-20250404）》 2025-04-05 《太能转债：光伏电站运营龙头》 2025-04-05 1/14 东吴证券研究所 东吴证券研究所 内容目录 1.周度市场回顾4 1.1.权益市场总体下跌，多数行业收涨4 1.2.转债市场整体下跌，行业整体下跌6 1.3.股债市场情绪对比10 2.后市观点及投资策略12 3.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比4 图2：本周各指数涨跌幅（单位：%）4 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）5 图4：每日两市成交额（单位：亿元）5 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）5 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）6 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）7 图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元）7 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）7 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）8 图11：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分价格）8 图12：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分平价）8 图13：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分评级）9 图14：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分规模）9 图15：本周转债各行业日均转股溢价率变动（右轴单位：pcts）9 图16：本周转债各行业日均转股平价变动（左轴单位：元）10 表1：本周转债及正股市场交易情况12 表2：下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名（截至4月4日）13 3/14 1.周度市场回顾 权益市场方面，本周（03月31日-04月04日）权益市场总体下跌；上证综指累计下跌0.28%，收报3342.01点；深证成指累计下跌2.28%，收报10365.73点；创业板指累计下跌2.95%，收报2065.40点；沪深300累计下跌1.37%，收报3861.50点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.33%，收报428.21点。 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比图2：本周各指数涨跌幅（单位：%） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 0% -1% -2% -3% 中证转债万得全A -4% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.权益市场总体下跌，多数行业收涨 本周（03月31日-04月04日）权益市场总体下跌。两市日均成交额较上周缩量约 1183.30亿元至11172.54亿元，周度环比下降9.58%。 具体来看，周一（03月31日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.46%、0.97%、1.15%；总体上个股跌多涨少，全市场超4000只个股下跌。两市成交额1.22万 亿，较上个交易日放量1026亿。盘面上，贵金属、算力、银行、次新股等板块涨幅居前，光伏、海南、养殖、旅游等板块跌幅居前。周二（04月01日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.38%，下跌0.01%、0.09%；总体上个股涨多跌少，全市场超3800 只个股上涨。两市成交额1.13万亿，较上个交易日缩量893亿。盘面上，可控核聚变、创新药、中药、电力等板块涨幅居前，人形机器人、算力、软件开发、金融科技等板块 跌幅居前。周三（04月02日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.05%、0.09%、 0.13%；总体上个股涨多跌少，全市场超2700只个股上涨。两市成交额9745亿，较上 个交易日缩量1578亿，创年内第二缩量。盘面上，电机、机器人、烟草、多元金融等板块涨幅居前，贵金属、可控核聚变、油气、电力等板块跌幅居前。周四（04月03日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.24%、1.40%、1.86%；总体上个股跌多涨少， 4/14 东吴证券研究所 全市场超3100只个股下跌。两市成交额1.14万亿，较上个交易日放量1631亿。盘面上，中日韩自贸区、兽药、物流、旅游等板块涨幅居前，消费电子、小家电、机器人、PCB等板块跌幅居前。 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）图4：每日两市成交额（单位：亿元） 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -1.86%3/31/20254/1/20254/2/20254/3/2025 上证指数深证成指创业板指 0.38% 0.13% 0.05% 0.09% -0.01% -0.09% -0.24% -0.46% -0.97% -1.15% -1.40% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 行业方面，本周（03月31日-04月04日）31个申万一级行业中26个行业收涨，其中14个行业涨幅超2%；有色金属、国防军工、计算机、机械设备、传媒涨幅居前， 分别上涨7.08%、6.96%、5.46%、4.14%、3.08%；石油石化、公用事业、建筑装饰跌幅居前，跌幅分别达-1.48%、0.50%、0.22%。 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 有国计机传社汽通电钢建环基美纺轻非银医农商食电家煤交建公石色防算械媒会车信子铁筑保础容织工银行药林贸品力用炭通筑用油 金军机设服属工备务 材化护服制金料工理饰造融 生牧零饮设电物渔售料备器 运装事石输饰业化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/14 东吴证券研究所 1.2.转债市场整体下跌，行业整体下跌 本周（03月31日-04月04日）中证转债指数下跌0.33%，29个申万一级行业中13个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共2个。建筑材料、通信、建筑装饰、传媒、农林牧渔涨幅居前，分别上涨3.42%、2.50%、0.88%、0.74%、0.57%；家用电器、汽车、电子、电力设备、计算机跌幅居前，分别下跌1.93%、1.85%、1.68%、1.48%、0.91%。本周转债市场日均成交额为511.50亿元，大幅缩量85.88亿元，环比变化-14.38%；成交额前十位转债分别为回盛转债、京源转债、奥飞转债、惠城转债、震裕转债、集智转债、欧通转债、亿田转债、荣泰转债、中旗转债；周度前十转债成交额均值达96.18亿 元，成交额首位达376.09亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约41.90%的个券上涨，约27.33%的个券涨幅在0-1%区间，4.86%的个券涨幅超2%。 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%） 正股转债 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 建通建传农机环公食银医轻交商纺社国美钢煤基石非有计电电汽家筑信筑媒林械保用品行药工通贸织会防容铁炭础油银色算力子车用 材装牧设 事饮生制运零服服军护 化石金金机设电 料饰渔备 业料物造输售饰务工理 工化融属备器 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/14 东吴证券研究所 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2022/7/102023/7/102024/7/10 400 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%） 400 350 300 250 200 150 100 50 [-25,-22] (-22,-19] (-19,-16] (-16,-13] (-13,-10] (-10,-7] (-7,-4] (-4,-1] (-1,2] (2,5] (5,8] (8,11] (11,14] (14,17] (17,20] (20,23] (23,26] (26,29] (29,32] (32,35] (35,38] (38,41] (41,44] (44,47] (47,50] (50,53] (53,56] (56,59] (59,62] (62,65] (65,68] (68,71] (71,74] 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 转股溢价率方面，本周（03月31日-04月04日）全市场转股溢价率开始上升，本周日均转股溢价率44.80%，较上周上升了1.81pcts。分价格区间来看，除90元以下和100-110元的转债外，其余价格区间的转债日均转股溢价率均走宽，其中90-100元价格 区间的转债日均溢价率走宽幅度最大，达8.33pcts。分平价区间来看，除90元以下平价区间的转债日均转股溢价率走窄,其余平价区间的转债日均转股溢价率均走宽，其中100- 110元平价区间的转债走宽幅度最大，达1.54pcts。 7/14 东吴证券研究所 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 转股溢价率纯债溢价率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分价格）图12：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分平价） 100% 100% 80% 60% 40% 20% 2022/7/10 2022/10/10 2023/1/10 2023/4/10 2023/7/10 2023/10/10 2024/1/10 2024/4/10 2024/7/10 2024/10/10 2025/1/10 0% 80% 60% 40% 20% 2022/7/10 2022/1