涪陵榨菜（002507）：2024Q4经营承压，2025年力争增长

事件：2024年公司实现收入23.87亿元，同比增长-2.56%；实现归母净利润7.99亿元，同比增长-3.29%；实现扣非后归母净利润7.32亿元，同比增长-3.13%。其中2024Q4实现收入4.25亿元，同比增长-14.77%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长-23.12%；实现扣非后归母净利润0.95亿元，同比增长-37.64%。 榨菜主业表现稳健，积极优化经销商数量。2024年公司实现食品加工收入23.83亿元，同比增长-2.58%。分品类看，2024年榨菜实现收入20.44亿元，同比增长-1.50%，销量11.14万吨，同比增长-1.68%；萝卜实现收入0.46亿元，同比增长-24.44%，销量0.33万吨，同比增长-29.79%；泡菜实现收入2.30亿元，同比增长2.20%，销量1.37万吨，同比增长16.10%；其他产品实现收入0.62亿元，同比增长-26.00%，销量0.42万吨，同比增长-10.64%。分地区看，华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北、出口分别实现收入6.51、4.33、3.07、2.50、2.12、1.72、2.22、0.88、0.47亿元，同比分别增长-3.10%、-2.95%、0.20%、-4.88%、-7.11%、-6.31%、0.69%、11.23%、1.16%。分渠道看，直销、经销模式分别实现收入1.51、22.32亿元，同比分别增长-3.68%、-2.50%。2024年公司经销商数量净减少607家至2632家，主要系公司为严管价格，整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化。 其中华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南、出口的经销商分别净增加-50、4、-81、-72、31、-32、-123、-271、-13家。第四季度公司收入端承压，同比下降14.77%。 成本下降推升全年毛利率，Q4盈利能力承压。2024年公司毛利率同比提升0.27个pct至50.99%，主要受益于原材料价格下降，2024年初青菜头收购价格较上年同期下降约31%，加工成熟后陆续于5月、6月开始投入使用；2024Q4公司毛利率同比下降7.27个pct至43.38%。全年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.20、+0.35、+0.20、-0.17个pct至13.57%、3.94%、0.44%、-4.28%；2024Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.95、+2.73、+0.43、-0.56pct至12.26%、7.58%、0.94%、-5.77%。综合来看，2024年公司归母净利率同比下降0.25个pct至33.49%，第四季度归母净利率同比下降3.29个pct至30.28%。 盈利预测：公司2024Q4经营承压，深度调整；2025年计划实现8%的营业收入增长，同时受益于成本红利，预计营业成本仅上涨6.25%，推动毛利率提升。根据公司年报，考虑到需求整体疲软，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为25.78、27.54、29.03亿元（2025-2026年前值为27.07、29.45亿元），同比增长8%、7%、5%，归母净利润分别为8.70、9.17、9.55亿元（2025-2026年前值9.88、10.66亿元），同比增长9%、5%、4%，EPS分别为0.75、0.79、0.83元，对应PE为17.9倍、17.0倍、16.3倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期；研报信息更新不及时的风险 盈利预测表