首席周观点：2025年第14周

首席周观点：2025年第14周 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：山金国际（000975.SZ）：成本优势持续强化，公司业绩创历史新高 事件：公司发布2024年年度报告。报告期内公司实现营业收入135.85亿元，同比+67.6%；实现归属上市公司股东净利润21.73亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增长52.58%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司降本增效成果明显，多因素共振推动公司业绩创历史新高。 公司资源储量持续增厚。截止24年底，公司共拥有6个矿山企业，其中在产金矿矿山3座（黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦），在产铅锌银多金属矿山1座（玉龙矿业），停产待恢复矿山1座（华盛金矿），及在建矿山一座（纳米比亚Osino）。截止24年末，公司拥有金金属储量137吨，铅金属储量7.22万吨，锌金属储量12.85万吨，银金属储量77.42万吨。公司持续开展矿产资源勘查工作并取得有效突破。公司2024年年度勘探投资1.76亿元，其年度探矿合计新增资源量金12.69吨、银95.72吨、铅5930吨、锌13288吨。24年8月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。而至25年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权与勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，其勘探面积分别为35.6平方公里和20.38平方公里，公司资源潜力得到持续增强。截止报告期末，公司在国内持有16宗探矿权，勘探面积合计187.08平方公里；公司Osino矿山在纳米比亚还拥有约5638平方公里探矿权，探矿前景广阔，公司资源储量在未来有望继续提升。 公司多金属产量稳定强增长。公司矿选能力持续优化，多金属产量均稳步增长且超额完成年度生产任务。报告期内，公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；实现铅产量12742吨，同比增长34.2%；实现锌产量17145吨，同比增长3.89%；实现银产量196吨，同比增长1.57%。从公司矿金远期产出角度观察，公司24年收购的纳米比亚Osino项目或在2026 年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，至2026年公司有较高概率完成矿产金年产量15吨的规划目标，这意味着公司是国内成长性最优的矿产金公司之一。 公司矿产金业务成本优势持续强化。公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。报告期内，公司矿产金毛利率已由23年的60.76%升至24年的73.54%，公司合并摊销后的矿产金克成本已由23年的176.42元/克降至145.4元/克，同比下降17.6%。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别升至52.43%、44.12%及46.87%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。 回报能力行业领先，资产负债率全国最低。报告期内，公司回报能力持续增强，维持行业领先地位。公司的ROE由23年的12.68%升至24年的17.71%（24Q3年申万黄金行业平均7.09%），销售净利率因为金属贸易业务的大幅增长而略有回落，由23年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3申万黄金行业平均7.12%）；同期公司资产负债率由17.98%升至18.57%（24Q3申万黄金行业平均40.48%），公司是国内资产负债率极低的矿金企业，有助公司融资能力与资金成本优势的进一步强化。 公司盈利预测及投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为147.91亿元、168.59亿元、184.31亿元；归母净利润分别为30.72亿元、37.72亿元及44.70亿元；EPS分别为1.11元、1.36元和1.61元，对应PE分别为16.68x、13.59x和11.47x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。 参考报告：《山金国际（000975.SZ）：成本优势持续强化，公司业绩创历史新高》，2025-3-19 刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：火炬电子（603678.SH）：产业拐点将至，员工持股计划业绩目标彰显信心 事件：2025年3月22日，火炬电子发布2024年年度报告：公司2024年实现营业总收入 280,150.40万元，同比下降20.04%；实现归母净利润19,451.89万元,同比下降38.90%。 点评： 公司2024年度业绩呈现整体承压态势，主动元器件逆势增长。公司2024年实现营收28.02亿元，同比下降20.04%，归母净利润1.95亿元，同比下降38.90%。1）被动元器件实现收入8.4亿元，同比减少16.36%，毛利率为65.00%，同比下降9.2pct。主要系行业景气度较弱及部分产品定价调整。其中脉冲电容、钽电容及超级电容逆势增长；天极科技积极推动薄膜电路业务“补位”，实现薄膜电路收入占其主营业务突破50%。2）主动元器件实现收入1.5亿元，同比增长25.53%，毛利率为7.68%，同比增长0.8pct。主要系厦门芯一代MOSFET、IGBT、模拟IC和第三代功率器件等半导体芯片在电动工具、家电、小型储能、电池管理系统、电机等多个细分领域稳步推动市场深度拓展。3）陶瓷材料实现收入1.34亿元，同比减少-16.18%，毛利率为51.73%，同比下滑3.87pct，主要系为立亚化学出货量受客户订单放缓影响，出现阶段性回调。核心产品在下游应用上面取得阶段性进展，实现稳定供应。4）国际贸易业务实现收入16.54亿元，同比减少24.60%，毛利率为14.55%，同比增加4.1pct，主要受下游市场需求疲软、行业内部竞争加剧，影响订单需求减缓。 军用MLCC市场复苏在即。我国《十四五规划和2035年远景目标纲要》提出，加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。3月14日，国防部表示全军将高效落实“十四五”规划。2025年全国一般公共预算安排国防支出1.81万亿元人民币，同比增长7.2%。随着我国国防建设的发展，装备现代化进程加快，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，军用MLCC市场复苏在即。公司为国内军用MLCC核心供应商，业绩有望迎来恢复式增长。 推出第四期员工持股计划，凝心聚力共谋发展。火炬电子第四期员工持股计划覆盖不超过178名员工，其中包括10名董事、监事及高级管理人员，其余为不超过168名核心人员。该计划设定公司层面解锁条件为2025年度营业收入不低于40亿元或净利润不低于5亿元。员工持股计划受让价格为19元/股，总规模不超过1,720,081股（约占总股本0.38%），锁定期为12个月，存续期24个月。通过该持股计划对高管人员进行激励，期望提高公司管理水平和工作效率，促进公司发展战略和经营目标的实现，业绩目标彰显公司发展信心。 公司盈利预测及投资评级：公司是我国军用MLCC核心供应商，MLCC业务或迎来恢复式增长，公司非MLCC业务发展有望持续向好；陶瓷材料是公司布局的重点领域，第二增长曲线逐步明晰。考虑到下游装备的放量节奏，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为1.10元，1.40元和1.74元，维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。 参考报告：《火炬电子（603678.SH）：产业拐点将至，员工持股计划业绩目标彰显信心》，2025-3-28 曹奕丰|东兴证券交运分析师 S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交运行业：低空产业：全球首张eVTOL运营证书落地，商业化试运营跨过最后一道槛 事件：3月28日，合肥合翼航空有限公司收到了由中国民航局颁发的全球第一张民用无人驾驶航空器(eVTOL)运营合格证(OC)。 OC是eVTOL商业化运营的最后一道门槛：2024年7月，亿航智能宣布，中国民航局已受理其旗下两家子公司递交的OC证申请，分别是亿航旗下专注于UAM运营的全资子公司亿航通航，以及亿航在合肥的合资公司合翼航空。在取得OC证之前，亿航智能已先后获得型号合格证(TC)、标准适航证(AC)、生产许可证(PC)，OC是eVTOL商业化运营的最后一个条件。获得OC使得亿航成为全球首个“四证齐全”的载人eVTOL运营公司。 合翼航空运营的eVTOL为亿航EH216-S，在获得OC之前已经累计完成超6万架次安全飞行，可在城市空中交通、物流运输、观光旅游等领域发挥作用，OC许可证标志着城市空中交通可以正式开始普通消费者的商业化进程。 首张OC证落地将为行业带来强大的示范效应：此前行业的OC认证仅局限于货运场景，载人场景对于安全性与稳定性的要求更高，获取难度也明显更大。而随着首张OC的落地，其他运营商申请OC的动力将得到明显增强。此外，通过参考成功案例，OC的申请难度预计也会相应下降。低空eVTOL未来有望在更多城市更多场景实现商业落地。 低空文旅类消费率先受益：本次eVTOL运营合格证批准亿航EH216-S无人机进行的是“载人类”、“留空飞行”，因此低空文旅场景率先受益。3月21日，国务院办公厅转发商务部《关于支持国际消费中心城市培育建设的若干措施》，明确提出“探索在具备安全条件的地区开通低空物流航线、开发低空旅游项目，拓展低空消费场景”，在政策面也给予了较大的支持。我们也期待后续“载客类”、“航线飞行”OC的颁布。 低空经济产业链长，需求拓展有望反哺制造和基建环节加速发展：低空经济包括了低空基建飞行器制造和运营保障等多个环节。目前低空经济发展还处于早期，消费场景的拓展将对低空基建与飞行器制造产业将带来明显的推动，特别是壁垒较高的制造领域。 投资建议：相比2024年政策端的大力推动以及顶层规划的成型，2025年低空经济的重点转向实际落地。政府端，我们建议关注相关基础建设的投资进展，以及地方政府专项债券的落实；实际应用领域，我们建议关注低空经济在文旅、短途运输和专用场景下的后续进展。 风险提示：产业政策不及预期、基础建设落地进度不及预期、应用场景需求端不及预期、安全风险等 参考报告：《低空产业：全球首张eVTOL运营证书落地，商业化试运营