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宽松的货币政策择何时？

2025-04-05 中邮证券 ζޓއއKun

核心观点：利率互换曲线的倒挂形态隐含降息预期，利率互换与资金利率的利差是市场常用的反映降息预期的指标。市场对降息预期会经历从乐观向谨慎的调整过程，即在市场降息预期高涨的时候，央行货币政策并未如期落地，反而在市场预期修正后，往往适度宽松货币政策会出台。基于利率互换视角，年初市场预期全年降息或不低于60bp，但政策迟迟未能落地，市场对全年降息预期进行修正，目前降息预期已经修正41bp，降息预期空间在23bp左右。
央行关切：择机降准降息需要兼顾内外均衡，对外需要面临稳汇率，对内需要关注稳增长目标、防范资金空转等。
外部条件：当前宏观图景呈现三大边际变化：其一，跨境资本流动压力显著缓释，人民币单边贬值预期已实质性扭转；其二，内生动能修复态势确立，叠加积极财政政策进入落地加速期，总需求扩张通道逐步打开；其三，资金空转压力已获结构性纾解——货币市场层面，非银机构杠杆交易显著收敛，同业空转风险出清；信用传导层面，监管套利空间收窄驱动信贷资源加速流入实体经济。
降准降息空间和路径：从互换曲线隐含的降息幅度和节奏，预计全年降息幅度或在25bp左右。从降息节奏来看，若美元走弱符合预期，或国内扩内需政策效果兑现，二季度至少降息10bp的概率接近100%，至少降息15bp的概率为45.8%；三季度至少降息10bp的概率为21%，降息15bp概率为79%；四季度至少降息5bp的概率为97%，不降息概率为3%。
风险提示：资金面超预期；央行操作超预期；利率互换定价的有效性。