宽松的货币政策择何时？

2025年4月3日 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 宽松的货币政策择何时？ 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 （1）利率互换对利率波动有一定的领先性，往往存在乐观超调向谨慎乐观修正的动态过程。 近期研究报告 利率互换曲线的倒挂形态隐含降息预期，利率互换与资金利率的利差是市场常用的用来反映降息预期的指标，以2024年历史数据来看，利率互换基本可提供较为有效的前瞻性指引。 《经济延续温和修复，关注消费与投资协同发力》-2025.04.01 从历史经验来看，市场存在降准降息预期，但降准降息时点不明确时，市场对降息预期会经历从乐观向谨慎的调整过程，即在市场降息预期高涨的时候，央行货币政策并未如期落地，反而在市场预期修正后，往往适度宽松货币政策会出台，我们理解，这或是为了达到政策效应最大化。具体表现形式，降准降息前IRS与FR007利差倒挂幅度往往会呈现先下跌再回升态势。如2024年1月降准、2024年2月降息、2024年7月降息基本符合以上特点，但若面临外部事件扰动，走势或出现变化。 基于利率互换视角，年初市场预期全年降息或不低于60bp，但政策迟迟未能落地，市场对全年降息预期进行修正，目前降息预期已经修正41bp，降息预期空间在23bp左右。 （2）把握央行的关切：择机降准降息的理解？ 央行的货币政策目标多元化，我们理解，当前货币政策需要兼顾内外均衡，择机降准降息或重点关注三个问题：一是外部环境不确定性加大，需要关注人民币汇率稳定性问题；二是有效需求不足背景下，关注宽松货币政策对稳增长的有效性问题；有效需求不足背景下，关注适度宽松货币政策是否引发资金空转问题。 （3）当前降准降息的外部条件如何？ 根据我们对择机降准降息的理解，我们从人民币汇率稳定性、有效需求是否改善、资金空转是否缓解三个方面，分析当前降准降息的外部宏观环境。当前宏观图景呈现三大边际变化：其一，跨境资本流动压力显著缓释，人民币单边贬值预期已实质性扭转；其二，内生动能修复态势确立，叠加积极财政政策进入落地加速期，总需求扩张通道逐步打开；其三，资金空转压力已获结构性纾解——货币市场层面，非银机构杠杆交易显著收敛，同业空转风险出清；信用传导层面，监管套利空间收窄驱动信贷资源加速流入实体经济。我们理解，制约货币宽松的核心矛盾趋于缓和，政策传导效能提升与流动性梗阻疏解形成共振，降准降息操作的宏观适配性显著增强。 （4）降准降息的空间和路径？ 从互换曲线隐含的降息幅度和节奏，预计全年降息幅度或在25bp左右。从降息节奏来看，若美元走弱符合预期，或国内扩内需政策效果兑现，二季度至少降息10bp的概率接近100%，至少降息15bp的概 率为45.8%，结合外部环境来看，我们认为利率互换曲线隐含的降息幅度应是合理和实际的，尽管人民币汇率尚未回升至合意关口，但外部宏观环境对降准降息的约束趋于弱化，特别两会之后积极财政政策加速落地，叠加存量稳增长政策效果显现，有望推动有效需求持续改善，或进一步缓解人民币汇率对货币政策的掣肘，如情况较为相似的2023年8月、2023年9月亦实施了降准降息；三季度至少降息10bp的概率为21%，降息15bp概率为79%；四季度至少降息5bp的概率为97%，不降息概率为3%。 风险提示： 资金面超预期；央行操作超预期；利率互换定价的有效性。 目录 1货币市场利率隐含了多少降息预期？.........................................................51.1利率互换.............................................................................51.2利率互换对利率变化有一定的领先性，往往存在乐观超调向谨慎乐观修正的动态过程............61.3利率互换完成由乐观超调向谨慎乐观修正的过程，降息预期修正至23bp.......................112把握央行的关切：择机降准降息的理解？....................................................122.1外部环境不确定性加大，需要关注人民币汇率稳定性问题...................................122.2有效需求不足背景下，关注宽松货币政策对稳增长的有效性问题.............................132.3利率下行周期中，关注适度宽松货币政策是否引发资金空转问题.............................143当前降准降息的外部条件如何？降准降息的空间和路径？.......................................143.1当前降准降息的外部环境如何？........................................................143.2利率互换曲线隐含的降准降息空间和路径................................................19风险提示.................................................................................20 图表目录 图表1：IRS-FR007利差与政策利率（%） ...................................................7图表2：2024年1月24日降准前后IRS-FR007利差走势（%）.................................8图表3：2024年2月20日降息前后IRS-FR007利差走势（%）.................................9图表4：2024年7月22日降息前后IRS-FR007利差走势（%）.................................9图表5：2024年9月27日降准前后IRS-FR007利差走势（%）................................10图表6：2024年10月21日降息前后IRS-FR007利差走势（%）...............................11图表7：IRS与FR007的利差（%）.......................................................11图表8：FR007利率互换曲线形态（%）....................................................11图表9：美元指数与人民币汇率..........................................................12图表10：货币供给与社融同比增速（%）..................................................13图表11：金融机构贷款增速（%）........................................................13图表12：降准降息与人民币汇率.........................................................17图表13：降准降息前后人民币汇率变动...................................................17图表14：供需关系改善（%）............................................................18图表15：3月制造业PMI指数环比改善（%）...............................................18图表16：存款性公司对其他金融机构债权（亿元，%）......................................19图表17：票据贴现利率与理财产品预期收益率（%）........................................19 自2024年12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议定调适度宽松货币政策，市场一度预期2025年降息幅度可能高于2024年。此后，重要会议和央行均多次释放积极信号，如2024年12月中央经济工作会议明确表示“适时降准降息”、2024年12月央行货币政策委员会第四季度例会提出“择机降准降息”、2024年第四季度货币政策执行报告明确择机调整优化政策力度和节奏，以及3月央行四次提及择机降准降息，但降准降息迟迟未能释放。年内是否还有降息预期和空间？降准降息节奏如何？ 1货币市场利率隐含了多少降息预期？ 1.1利率互换 （1）利率互换概念 利率互换（IRS）是国内较早出现的利率衍生品，交易双方约定在未来的期限内，根据约定数量的名义本金和利率定期交换现金流的交易行为。在互换交易中，交易一方可将某种固定利率的资产或负债换成浮动利率的资产或负债，另一方则取得相反结果。利率互换的主要目的是降低双方的资金成本(即利息)，并使之各自得到自己需要的利息支付方式(固定或浮动)。一般情况下，买方即固定利率的支付方，卖方为固定利率的接收方，固定端利率由交易对手双方协定，浮动端利率主要包括FR007、SHIBOR(3M、O/N)、LPR1Y、FDR007等。 （2）我国人民币利率互换市场概况 以FR007为标的利率互换是我国的主要形式。根据中国银行间市场交易商协会发布的《中国场外金融衍生品市场发展报告（2023年度）》，2023年利率衍生品的主力品种利率互换（IRS）交易名义本金达31.5万亿元，同比增长50.2%。参考利率以FR007和Shibor为主，以FR007为标的的IRS占比约92.0%。投资者结构上，利率互换参与机构以股份制商业银行、证券公司和外资银行为主，三者占比达78.5%。 FR007利率互换曲线完整，有1M、3M、6M、9M、1年、2年、3年、4年、5年、7年和10年。交易量集中于中短期品种，1年期和5年期利率互换最为活跃。1年及1年以下期限品种共成交21.8万亿元，占IRS交易总量的69.0%；1- 5年期限品种共成交2.5万亿元，占IRS交易总量的7.8%；5-10年期限品种共成交7.3万亿元，占IRS交易总量的23.1%。本文主要讨论FR007品种的利率互换曲线。 1.2利率互换对利率变化有一定的领先性，往往存在乐观超调向谨慎乐观修正的动态过程 （1）利率互换对利率波动可提供较为有效的前瞻性指引 利率互换(Interest Rate Swap)是一种市场化的利率衍生产品，其价格是市场预期和交易的共同结果，交易者基于对宏观经济、货币政策、利率市场、机构行为等方面对利率走势和未来的重置利率进行预期，通过利率互换交易，双方的预期转化为具体的互换交易价格，最终促成有效利率曲线的形成。此外，利率互换市场参与者以股份制商业银行、证券公司和外资银行这些专业的机构投资者为主，具有信息搜集和分析优势，能够对利率走势进行相对理性和客观判断，从而保障利率互换的价格发现功能。 利率互换对利率波动有一定的领先性，利率互换曲线的倒挂形态隐含降息预期,利率互换与资金利率的利差是市场常用的用来反映降息预期的指标，以2024年历史数据来看,利率互换基本可提供较为有效的前瞻性指引。2024年1月，1年期IRS（FR007）与FR007出现倒挂，1月24日央行宣布降准，2月5年LPR下调，OMO利率未下调，此后利差修复至0附近，并在[-20bp,0bp]区间内震荡