收入增长超31%，云和运营商市场快速成长

2024年收入增长较快，利润有所下降。公司全年营业收入4.73亿元（+31.96%），归母净利润0.42亿元（-37.40%），扣非归母净利润0.16亿元（-73.11%）。单Q4收入2.19亿元（+78.56%），归母净利润0.28亿元（+1.37%），扣非归母净利润0.12亿元（-51.72%）。

并购整合带来收入和费用较快增长，股权激励保持高增长目标。公司完成对江南天安的并购，增厚收入的同时也带来费用增长，销售、管理、研发费用分别增长61.13%、30.65%、51.19%。股权激励对25-26年业绩考核目标为复合增速不低于30%。

密码行业市场地位进一步提升，云和运营商市场快速成长。公司已成为国内拥有高安全等级密码产品最多的企业，在云密码安全领域覆盖主流云厂商，巩固行业领先地位。2024年金融、政府、云厂商、能源、运营商收入分别增长23.82%、47.20%、174.10%、67.28%、124.85%。

密评和信创持续推动产业发展，抗量子密码逐渐开启。国家密码局发布112家第三方密评机构目录，密评加速推广；国密生态在金融、电力、医疗等行业全面替代。公司发布抗量子密码产品，金融、通信行业逐步应用，打开新成长空间。

毛利率保持较高水平，费用率上升较快。2024年毛利率72.20%，有所下降但依然保持高位。人员增长超38%带来费用增长，研发费用率和管理费用率维持高位，销售费用率上升较快。

2024年经营活动现金净流量0.22亿元，存货周转天数增长较快，应收周转天数有所下降。

投资建议：维持“优于大市”评级。上调25-27年收入预测至6.30/8.19/10.18亿元，下修归母净利润预测至0.91/1.25/1.68亿元。基于公司持续整合密码产业，新兴密码产业有望加快成长。