2025Q1可转债复盘：震荡上行，主题升温

【债券分析】 2025Q1可转债复盘：震荡上行，主题升温 ❖2025Q1可转债市场：震荡上行，主题升温 华创证券研究所 2025Q1转债指数整体震荡向上，季末小幅回调。横向比较而言，转债指数跑赢上证、深证、万得全A等主要股指，但弱于中证1000等小盘指数。从指数走势及主要驱动事件上看，转债市场25Q1可以分为三个阶段：（1）年初至1月27日，权益市场震荡偏弱，纯债市场收益率新低，资金向转债外溢催生结构性估值抬升，“两新”政策小幅催化TMT板块；（2）2月5日至3月11日，DeepSeek驱动价值重估，上行多方合力，期间特朗普关税落地释放海外风险，权益市场风偏修复走出“春季躁动”，但同时纯债市场赎回扰动成为拖累项，转债市场弹性偏弱；（3）3月11日至3月底，临近四月年报披露期，预期偏弱叠加日历效应拖累，同时前期主题炒作降温，消费板块在促消费会议预期下持续升温，但权益市场整体表现回调。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳邮箱：lizongyang@hcyjs.com ❖阶段复盘：预热——催化——分化 第一阶段：回调后的震荡上行，纯债资金溢出催化（0101-0127）。1月权益市场偏弱，转债估值变动更多来自于纯债市场的溢出效应，同时供给侧未有显著放量，抢筹影响尚未完全消退，溢价率在双向作用下被动大幅抬升。偏债型转债估值进一步抬升，部分向偏股以及平衡型传导，低评级及小盘转债迎来估值修复。纯债资金外溢加深转债与正股市场的脱钩，表现为与利率指标同步。 相关研究报告 《【华创固收】2025Q1利率债复盘：债市向正carry逻辑回归》2025-04-02《【华创固收】美欧财政走向分化，“衰退”交易有待数据验证——3月海外月度观察》2025-03-26《【华创固收】政策预期阶段性转稳，通胀压力边际回升——2月海外月度观察》2025-02-25《【华创固收】新增产业债主体市场画像及投资价值分析》2025-02-13《【华创固收】特朗普2.0正式开启，主要央行相机而动——1月海外月度观察》2025-01-27 第二阶段：AI+人形机器人主题热，债市赎回扰动掣肘（0205-0311）。2月AI板块的国产技术革新催生了对中国科技股更为广谱的价值重估，权益市场驱动转债进一步上行，热点板块拥挤程度提升且估值上行，月底回调下大金融转债性价比提升。但同期债基赎回压力有所加强，可转债作为流动性较好的资产在“债基赎回潮”中率先被抛售，综合作用于转债市场形成“强股弱债”，转债整体表现较权益市场偏弱。 第三阶段：权益进入主线修整，赎回风波弱化（0311-0331）。3月中旬市场对科技板块价格上积累的风险逐渐形成分歧，AI及人形机器人热点稍有放缓，行情向其他版块扩散，权益市场表现出阶段性高切低行情。转债方面，春节后转债ETF份额持续回落，同时2月份交易所披露转债持有人结构等都显示理财及险资等出现了较明显的止盈动作，市场交易热度降温，制造板块转债交易拥挤度回落。12日起中长债基金净值开始转正，对转债市场拖累有所缓和，ETF份额边际企稳，但转债指数涨幅仍显著弱于权益市场。 ❖风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。 目录 一、2025Q1可转债市场：震荡上行，春季躁动主题升温...................................................4 （一）25Q1市场表现：价格中枢抬升，估值先上后下...............................................4（二）转债条款：强赎环比减少，下修集中触发.........................................................6（三）供需结构：新发规模同比改善，主要持有者多减仓.........................................6 二、阶段复盘：预热——催化——分化.................................................................................8 （一）预热：回调后的震荡上行，纯债资金溢出催化（0101-0127）........................8（二）催化：AI+人形机器人主题热，债市赎回扰动掣肘（0205-0311）..................9（三）分化：权益进入主线修整，赎回风波弱化（0311-0331）..............................10 三、风险提示...........................................................................................................................11 图表目录 图表1一季度转债及权益市场表现积极，季末小幅回调（%）......................................4图表2 Q1末高平价占比逐步增加.......................................................................................5图表3转债市场估值进一步下探.........................................................................................5图表4 TMT及小盘在25Q1表现居前（%）......................................................................5图表5行业及板块快速轮动，春节后相对积极.................................................................5图表6 25Q1赎回触发数量减少（只）...............................................................................6图表7 25Q1下修触发个券减少（只）...............................................................................6图表8 25Q1转债供给边际修复...........................................................................................7图表9 25Q1退出余额大盘转债仍占比不低（亿元）.......................................................7图表10上交所各持有者合计面值减少（亿元）...............................................................7图表11深交所各持有者合计面值减少（亿元）...............................................................7图表12沪深两所公募基金Q3增持转债（亿元）............................................................8图表13保险机构9月份转向减持（亿元）.......................................................................8图表14可转债ETF份额（万份）......................................................................................8图表15可转债ETF份额与百元溢价率同频向下（万份）..............................................8图表16 1月偏债型转债估值快速抬升................................................................................9图表17转债市场gamma随溢价率抬升而下降（MA5）.................................................9图表18春节后成交额快速抬升.........................................................................................10图表19 2025年春节后恒生科技更强势............................................................................10图表20百元拟合溢价率自20日午后快速抬升...............................................................10图表21 10年期国债收益率与债基涨跌幅........................................................................10图表22科技板块转债成交拥挤度下降.............................................................................11图表23 3月13日起转债ETF份额企稳（%）................................................................11 一、2025Q1可转债市场：震荡上行，春季躁动主题升温 2025Q1转债指数整体震荡向上，季末小幅回调。横向比较而言，转债指数2025Q1跑赢上证、深证、万得全A等主要股指，但弱于中证1000等小盘指数。从指数走势及主要驱动事件上看，转债市场25Q1可以分为三个阶段：（1）年初至1月27日，权益市场震荡偏弱，纯债市场收益率新低，资金向转债外溢催生结构性估值抬升，“两新”政策小幅催化TMT板块；（2）2月5日至3月11日，DeepSeek驱动价值重估，上行多方合力，期间特朗普关税落地释放海外风险，权益市场风偏修复走出“春季躁动”，但同时纯债市场赎回扰动成为拖累项，转债市场弹性偏弱；（3）3月11日至3月底，临近四月年报披露期，预期偏弱叠加日历效应拖累，同时前期主题炒作降温，消费板块在促消费会议预期下持续升温，但权益市场整体表现回调。 资料来源：Wind，华创证券；注：红色为宏观经济影响因素；橘色为政策影响因素 （一）25Q1市场表现：价格中枢抬升，估值先上后下 价格中枢上行，高平价占比抬升。截至3月31日，可转债余额加权平均收盘价118.95元，较2024年底抬升2.44%，130元以上高价转债只数占比提升5.31pct至22.71%；转债市场价格中位数为120.28，较2024年底抬升2.45%。春节前后主题炒作带动权益市场快速上行，转债市场平价均值抬升3.80%至88.68，各平价区间分布显著上移，截至3月31日，70元及以下平价区间转债只数占比22.08%，较2024年底大幅缩减4.72pct，百元以上平价占比则由36.20%提升至40.63%。 转债表现较正股偏弱，估值先上后下。1月，转