固收深度报告20250403：如何从资产比价预判利率走势拐点？

如何从资产比价预判利率走势拐点？ 2025年04月03日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼银行作为债券市场的重要投资者，其配置债券是否具有性价比，影响着投资决策，进一步影响到债券市场，可形成债券市场短期维度上的拐点。在此，我们回顾了2023年以来，银行资产端放贷款和配置债券之间的性价比，观察是否能够对收益率拐点形成前瞻性指示作用。 ◼《商业银行资本管理办法》债券风险权重调整：2023年11月发布的《商业银行资本管理办法》对债券风险权重进行了调整，因此我们下文的分析针对2023年及之后。主要调整包括地方政府债券、企业类债券、金融同业债券和次级债券四方面。 ◼银行各类资产调整后收益率静态测算：对于个人住房贷款和一般企业贷款的当前收益率，我们选取2024年第四季度央行货币政策执行报告所公布的数据，对于其他资产的当前收益率，我们选取2025年3月28日的到期收益率。收益率的调整需要考虑三方面的成本，即信用成本、税收成本和资本占用成本。（1）信用成本=当前收益率*违约率*违约损失率。（2）税收成本=(当前收益率-信用成本)*所得税率。（3）资本占用成本指为维持资本充足率监管目标，银行增添一笔资产需有对应资本与之匹配，我们将资本的获取成本考虑在内，引入资本占用成本。资本占用成本=风险权重×资本充足率目标×资本的平均融资成本率。最终调整后收益率=(当前收益率-信用成本)/(1+增值税率)-税收成本-资本占用成本-信用成本。 相关研究 《鼎龙转债：CMP抛光垫国内龙头供应商》2025-04-03 《稳健的固收名将——华商基金张永志先生产品投资价值分析》2025-04-02 ◼贷款与债券的比价关系或指示利率拐点：2023年至今，债券市场有三个修复拐点和三个回调拐点。 ◼在修复拐点上，我们关注3M同业存单和一般企业贷款之间的比价关系。一般企业贷款调整后收益率通常高于3M同业存单调整后收益率，而在2023年12月初和2025年2月末，3M同业存单调整后收益率显著上行，接近或达到一般企业贷款调整后收益率水平，随后收益率下行。当3M同业存单利率上行达到或接近一般企业贷款利率时，从收益角度看，同业存单具有较高的吸引力。对于银行而言，一般企业贷款在发放和管理过程中需要耗费较多的人力、物力和时间成本，同时还面临着一定的信用风险。而同业存单是银行间市场的标准化产品，交易成本相对较低，且交易对手主要是银行等金融机构，信用风险相对可控。因此，在这种利率水平相近的情况下，银行更倾向于配置同业存单以获取较为稳定的利息收入。银行大量购买同业存单会增加对同业存单的需求。根据供求关系原理，需求增加会推动同业存单价格上升，收益率下行。这就形成了一个动态的调整过程，即当同业存单利率上升到一定程度，接近或超过一般企业贷款利率时，银行的购买行为会使其收益率下降，从而回到一个相对合理的水平，由此或可预示拐点的临近。 ◼在回调拐点上，我们关注10年期利率债品种和贷款利率之间的比价关系。10年期国债、10年期地方一般债、10年期地方专项债调整后收益率基本高于贷款利率，2025年1-2月10年期利率债收益率迅速下行至贷款利率水平，随后触底反弹。从收益与风险角度来看，10年期利率债通常以国家政府信用为背书，具有极高的信用安全性，利息支付稳定，收益相对可预期。然而，其收益率一旦下行至贷款利率水平，情况便发生了扭转。贷款利率虽面临企业违约等信用风险，但银行通过专业的风险评估与管控体系，可在一定程度上降低风险敞口。而且，贷款业务往往能为银行带来如账户管理、结算服务等附加收益，丰富银行的盈利来源。相较之下，10年期利率债收益模式较为单一，仅依靠票面利息与资本利得。在收益率趋同的情形下，利率债投资性价比大打折扣，银行会更倾向于减少配置10年期利率债，增加贷款相关业务。因此10年期利率债买盘力量减弱，令收益率上行。 ◼信用债方面，走势与利率债的联动性较强，同时也存在其特殊的性质。 由于信用债较利率债额外存在信用成本、税收成本和资本占用成本，导致5年期AAA级投资级企业信用债、3年期AAA级投资级企业城投债、5年期AAA-级二级资本债的调整后收益率走势得以平滑，波动幅度不及利率债，比价关系或不如利率债明显。叠加信用债自身可能发生的舆情风险，也将令其在舆情发酵阶段的走势与利率债有所偏差，比价关系的有效性可能弱化。但整体而言，因信用债走势以跟随利率债波动为主，故其调整后收益率的拐点与利率债相似，仍可得到企业贷款调整后收益率水平为“顶”或“底”的前瞻性指示。 ◼总结：以银行各类资产的调整后收益率来衡量配置的性价比，可在一定程度上指示利率的拐点。其中，当3M同业存单调整后收益率上行至企业贷款调整后收益率时，或指示利率下行拐点。当10年期利率债调整后收益率下行至贷款调整后收益率时，或指示利率上行拐点。 ◼风险提示：债券走势受多重因素影响；历史经验不代表未来。 内容目录 1.《商业银行资本管理办法》债券风险权重调整..............................................................................52.银行各类资产调整后收益率静态测算..............................................................................................63.贷款与债券的比价关系或指示利率拐点..........................................................................................74.总结....................................................................................................................................................115.风险提示............................................................................................................................................11 图表目录 图1：利率债信用债收益率走势（单位：%）...................................................................................8图2：贷款和3M同业存单调整后收益率走势（单位：%）............................................................9图3：贷款和10年期利率债调整后收益率走势（单位：%）.......................................................10图4：贷款和信用债调整后收益率走势（单位：%）.....................................................................11 表1：债券风险权重调整前后对比.......................................................................................................5表2：银行资产比价表（调整后）.......................................................................................................7 2025年以来，债券市场波动加剧，择时在债券投资中显得尤为重要。银行作为债券市场的重要投资者，其配置债券是否具有性价比，影响着投资决策，进一步影响到债券市场，可形成债券市场短期维度上的拐点。在此，我们回顾了2023年以来，银行资产端放贷款和配置债券之间的性价比，观察是否能够对收益率拐点形成前瞻性指示作用。 1.《商业银行资本管理办法》债券风险权重调整 2023年11月发布的《商业银行资本管理办法》对债券风险权重进行了调整，因此我们下文的分析针对2023年及之后，主要调整包括以下四方面。（1）地方政府债券：地方政府一般债风险权重由20%下调至10%，地方政府专项债风险权重维持20%不变。（2）企业类债券：对于第一档银行（规模较大或跨境业务较多的银行），投资级公司风险权重由一般公司的100%降为75%。第二档银行不划分投资级公司风险暴露，继续按照一般公司风险暴露100%。（3）金融同业：对于第一档银行，对A+级商业银行风险暴露的风险权重，3个月以上设为30%，3个月（含）以内或因跨境货物贸易产生的原始期限6个月（含）以内的风险权重维持20%；A级商业银行风险暴露的风险权重，3个月以上是40%，3个月（含）以内或因跨境货物贸易产生的原始期限6个月（含）以内同样为20%。B级商业银行风险暴露的风险权重，3个月以上升至75%，3个月（含）以内或因跨境货物贸易产生的原始期限6个月（含）以内则调整为50%。C级商业银行风险暴露的风险权重直接定为150%。第二档商业银行不对境内外其他商业银行划分级别，对境内外其他商业银行风险暴露的风险权重，3个月以上为40%，3个月（含）以内或因跨境货物贸易产生的原始期限6个月（含）以内为20%。（4）次级债券：包括银行二级资本债在内的次级债券风险权重由100%提高至150%。 2.银行各类资产调整后收益率静态测算 我们选取的银行资产包括个人住房贷款、一般企业贷款、3M同业存单、3年期国债、10年期国债、20年期国债、30年期国债、10年期国开债、20年期国开债、30年期国开债、10年期地方一般债和专项债、20年期地方一般债和专项债、30年期地方一般债和专项债、投资级企业和一般企业5年期AAA级信用债、投资级企业和一般企业3年期AAA级城投债、5年期AAA-级二级资本债和5年期AAA-级永续债。对于个人住房贷款和一般企业贷款的当前收益率，我们选取2024年第四季度央行货币政策执行报告所公布的数据，对于其他资产的当前收益率，我们选取2025年3月28日的到期收益率。 收益率的调整需要考虑三方面的成本，即信用成本、税收成本和资本占用成本。（1）信用成本=当前收益率*违约率*违约损失率。信用成本参考历史违约情况，假设贷款违约率为1.71%，违约损失率为3.8%；AAA级信用债违约率为1.65%，违约损失率为92%。（2）税收成本=(当前收益率-信用成本)*所得税率。增值税和所得税率仅针对利息收入，与资本利得税率存在差异。个人住房贷款、一般企业贷款、5年期AAA级信用债、3年期AAA级城投债的增值税率为6%，其余均为0%。地方债和国债的所得税率为0%，其余均为25%。（3）资本占用成本指为维持资本充足率监管目标，银行增添一笔资产需有对应资本与之匹配，我们将资本的获取成本考虑在内，引入资本占用成本。资本占用成本=风险权重×资本充足率目标×资本的平均融资成本率。风险权重参考《商业银行资本管理办法》中信用风险权重法的相关规定，个人住房抵押贷款的风险权重为50%，一般企业贷款的风险权重通常为100%，3M及以下期限存单风险权重为20%，我国中央政府和中国人民银行风险暴露的风险权重0%，我国开发性金融机构和政策性银行风险暴露（不含次级债券）的风险权重为0%，地方债一般债券风险权重为10%，地方