美国对等关税政策点评：上升的基准线

——美国对等关税政策点评 袁方1魏薇（联系人）2 2025年04月03日 内容提要 美国政府于2025年4月依据《国际紧急经济权利法》对全球加征对等关税，针对中国、欧盟等贸易顺差地区额外征收最高38%关税（中国出口税率升至66%），此举使美国进口实际有效税率达25%，超过1930年历史峰值，大幅推升滞胀风险。短期效应已显现：美股市下跌、美元走弱，经济数据疲软预示需求收缩。长期将加速全球贸易体系重构，欧盟、亚太正酝酿反制，多边规则面临重塑。 对中国而言，尽管关税冲击远超预期，但三大因素缓冲影响：其一，中国对美出口依赖度已大幅下降，分散贸易渠道逐步形成；其二，企业资本开支处于低位，出口减速衍生冲击有限；其三，政府可通过扩大内需等稳增长政策对冲企业压力。考虑到企业生产、信贷投放的前置，以及征加关税的冲击，预计二季度经济或季节性回落，但波动趋缓，权益市场或步入震荡观察期。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）国内政策不及预期风险 当地时间4月2日，特朗普援引《国际紧急经济权利法》（IEEPA）规定颁布总统令，宣布对全球国家加征10%的对等关税，于美东时间4月5日凌晨生效；对中国、欧洲等对美贸易顺差较大的国家和地区额外征收最高38%的关税，于美东时间4月9日凌晨生效。 从加征幅度来看，加征幅度较大的国家和地区集中在亚洲，包括老挝（48%）、越南（46%）、泰国（36%）、中国（34%）、中国台湾（32%）、日本（24%）、韩国（25%）等国家及地区，对欧盟国家的加征幅度为20%，对墨加暂缓征收，对南美其他国家加征10%。加征品类来看，本轮关税政策不包括已受232条款约束的钢、铝制品、汽车和汽车零部件，以及铜、药品、半导体、木材制品、金条、能源和矿物。 本次关税征加涉及的国家以及幅度均远超市场预期，美国进口实际有效关税税率达到25%，这一水平超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后的水平。关税的超预期抬升极大推升了美国经济陷入滞胀的风险。 根据2024年PIIE的测算，如果美国对所有商品征收10%的关税，美国通胀水平将上升1.3%；如果对从中国进口的商品征收60%的关税，美国通胀率将上升0.7%。最新数据显示美国居民部门的通胀预期已经攀升至2021年的水平，显示通胀风险在急速攀升。与此同时，年初以来美国经济数据持续走弱，从最初的消费者信心、服务业PMI、消费支出等数据，到薪资、失业率、非农就业等数据来看，美国经济面临的下行压力在持续累积。从理论上讲，关税的征加相当于在生产者与消费者之间嵌入一个楔子，最终关税的分摊由生产者与消费者的价格弹性来决定。考虑到本次关税涉及的品种众多、地域广泛以及幅度较大，这可能会对美国 总需求的冲击形成剧烈冲击。美国股市的大幅下跌、国债收益率的下行以及美元指数的走弱显然已经在对这一前景定价。 目前来看，本次美国上调关税可能仅仅只是一个开始，欧盟、澳大利亚、亚太等多数地区可能均在酝酿反制措施，以美国为中心的全球贸易体系正在加速解体，双边或者多边的新贸易体系如何建立尚不清晰。短期来看，这一变化会进一步加剧美国需求的收缩，增加政策的不可预测性，抑制市场风险偏好。长期来看，美国在全球经贸、军事等领域快速退出，逐步推翻二战以后围绕美国建立的国际规则，由此造成的混乱和留下的空白，为包含中国在内的主要国家带来了重要的机遇与挑战，地缘政治格局未来如何重塑值得仔细思考。 经历本轮关税的征加后，中国对美国出口的实际有效税率从去年底12%的水平将抬升至66%左右，这一关税抬升的幅度远远超越此前市场预期。同时美国进口关税基准线的上升，也会对中国企业贸易的转口带来冲击。 不过不宜高估关税对我国经济的影响。 一是本轮征加关税的发起者是美国，从欧盟、亚太地区的表态来看，绕开美国，双边或者多边的新贸易规则正在建立，而2018年贸易摩擦后中国对美国出口的依赖度已经大幅下降。 二是在2012年、2016年中国出口改善的同时，企业会大幅增加资本开支，最终对宏观经济形成主导性影响。而最近几年企业部门总体处于产能去化过程中，资本开支意愿偏低，因此出口减速带来的衍生影响相比过往更弱。 三是如果出口企业出现广泛的更为严重的生存困难，中国政府可能会通过扩大内需等稳增长政策对冲美国征加关税的影响。因此总体而言，考虑到企业生产、 信贷投放的前置，以及征加关税的冲击，二季度我国经济可能会出现季节性回落，但经济波动的斜率相比以往会放缓。 在此过程中，叠加全球风险偏好的阶段性回落、我国权益市场可能会步入震荡观察期。 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券证券研究所。 魏薇，宏观团队分析师助理，北京师范大学数学学士，英国帝国理工学院理学硕士，北京大学国家发展研究院金融学博士。2023年7月加入国投证券证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第6页，共6页Table_Addr ess国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034