【二季报】纯碱&玻璃：震荡磨底，区间操作

——2025纯碱&玻璃二季报 张丽 内容摘要 期货从业资格号：F3025228交易咨询从业证书号：Z0013855 纯碱：略中性的上游开工，伴随轻碱和重碱需求增加预期，库存高位累库放缓，估值不高，期现维持成本底部震荡；关注悲观预期下的成本下移到1320元附近，关注光伏玻璃点火的情绪利多和上游供应端的开工波动；整体维持1320-1700元震荡区间操作，双卖虚值期权。 玻璃：玻璃近远月价差不大，和纯碱类似，供应过剩格局延续，叠加估值不高，价差难以大幅拉开；仅从估值看，玻璃下行空间略大，当前2509合约价格1240元附近，煤制成本在1000元附近；玻璃端的不确定性来自需求，中性和悲观需求下，玻璃的库存压力仍大，当前近远月价格基本在天然气高成本附近，玻璃的冷修意愿不大，这种情形对玻璃偏利空；利多点是需求略好转下，4-5月的去库仍可拉涨盘面，关注高空机会。 赵洪虎 期货从业资格号：F0303315交易咨询从业证书号：Z0012132 报告制作时间： 核心观点 2025年4月1日 二季度轻重碱表需都有增加预期。全球经济增速放缓下，国内月度出口15万吨的基础量是否能维持，关注出口减弱可能带来的情绪利空。按照全球装机9%增速，比较乐观和中性需求预估，纯碱需求差额100万吨，对应纯碱下半年略去库或碱厂提高开工，纯碱底部支撑仍强。玻璃中性预估下，二季度库存压力不大。玻璃当前供需矛盾仍偏过剩，价格弹性小。纯碱玻璃二季度都有上涨的驱动，纯碱关注光伏点火，玻璃关注4月的下游补库。 一德期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 目录 1.1纯碱一季度成本附近震荡，重心下移.......................................................................11.2玻璃一季度冲高下行寻底...........................................................................................1 2.供需分析.............................................................2 2.1玻璃供应增加预期受利润压制，二季度库存压力尚可...........................................22.2玻璃一季度的弱需求延续，二季度需求预期仍弱...................................................32.3纯碱供应扰动远高于需求波动，库存高位增加预期...............................................32.4光伏玻璃日熔增加预期较强.......................................................................................42.5轻碱需求尚可；重碱刚需企稳；表需有增加预期...................................................52.6纯碱出口中性，出口继续放量预期不强...................................................................5 3.纯碱玻璃成本分析.....................................................6 3.1纯碱成本略下移，供应扰动大，根据利润波动为主...............................................63.2玻璃成本下行空间不大，现货仍有下行空间...........................................................6 4.期现结构分析.........................................................7 4.1弱基本面的纯碱，远月升水小，交易价值偏弱.......................................................74.2玻璃远月升水小，估值上仍有向下空间...................................................................8 5.总结.................................................................8 免责声明................................................................9 1.行情展望 1.1纯碱一季度成本附近震荡，重心下移 纯碱一季度现货价格基本没波动，在1400-1450元震荡，高库存压力，叠加供需矛盾未有缓解，期货价格波动也较小，基本和现货波动一致，在1400-1550元震荡；春节后，随着原盐价格和煤炭价格的下行，纯碱成本下移，盘面价格创近期新低。二季度，供需矛盾仍大，库存高位震荡，期现维持窄幅震荡格局，宏观情绪波动下，盘面价格波动区间略扩大。 1.2玻璃一季度冲高下行寻底 玻璃1月份随着春节前下游补库，盘面拉涨，现货跟进慢，期现商大量入场，盘面短期涨幅较大，触及1450元附近，随着春节临近，盘面升水过大，盘面下行向现货回归；春节后，上游点火略加快，下游复工慢，刚需弱，玻璃生产成本降，期现大跌；3月中旬后，随着春季下游补库，以及盘面持仓过大，交易层面高于基本面，期现上涨，但需求改善不及预期，期现仍承压，盘面价格到1270元附近，未超过节前的1300元。二季度看，4-5月份，需求端改善预期仍在，供应端投产节奏慢，或仍有补库行情。 2.供需分析 2.1玻璃供应增加预期受利润压制，二季度库存压力尚可 自2024年11月大量玻璃生产线冷修后，玻璃日熔趋稳，点火冷修并行，日熔基本维持在15.8万吨附近，需求承压，当前供应仍偏过剩，玻璃利润持续中低位，厂家点火意愿不强。一季度，供应增速-9%，表需增速-6%，其中包含了3月中旬后的中下游投机拿货，因此刚需更低一些。在日熔偏稳，需求缓慢改善的预期下，库存压力尚可，边际上库存偏利多一点，风险点是需求有所乐观，包括外需，制品出口或承压。 来源：卓创资讯、一德能化 来源：卓创资讯、一德能化 2.2玻璃一季度的弱需求延续，二季度需求预期仍弱 新房销售数据累计同比略好转，竣工数据累计同比负值也有所收窄，但竣工数据仍在-15%以下，对玻璃的需求压制仍大，从新开工推竣工看，竣工数据仍承压，玻璃新房需求仍处于下行中。自2024年四季度以来，二手房成交持续较好，二手房对应的家装订单好转预期仍在，但家装订单用量小，持续的开工，维持加工厂的开工，但难形成加工厂集中拿货，家装订单驱动偏弱。 在二季度需求预估中，新房和二手房需求综合预估，仍给到同比2024年偏弱的预期，由于供应低于2024年，二季度库存维持去库预期。 来源：卓创资讯、一德能化 2.3纯碱供应扰动远高于需求波动，库存高位增加预期 纯碱在产产能处于高位，厂家根据库存压力，调节开工负荷，库存高位累库放缓，当前纯碱开工弹性大，刚需偏稳，刚需波动小，价格围绕库存和成本波动。二季度在库存压力较大的背景下，预期外的降负荷仍存，且降负荷也符合季节性。库存高位震荡，边际影响减小。 来源：隆众资讯、一德能化 2.4光伏玻璃日熔增加预期较强 光伏玻璃自2024年11月以来开始进入去库周期，当前库存快去化到中性水平，后期的光伏点火预期仍存。从当前日熔变化看，光伏玻璃和浮法玻璃相似，日熔变动不大，冷修和点火并行。光伏玻璃经过2024年7月至今的减量后，当前刚需是偏紧张的，库存去化也会延续；理论计算，按照全球装机9%的增速情况，光伏玻璃产量由于2024年的主动去产能，2025年理论产量增速要更高一些。比较乐观预估和中性需求预估，纯碱需求差额能到100万吨附近，对应纯碱下半年略去库或碱厂提高开工。 来源：隆众资讯、一德能化 来源：隆众资讯、一德能化 2.5轻碱需求尚可；重碱刚需企稳；表需有增加预期 一季度轻碱表需尚可，略低于2024年，一方面是重碱替代，另一方面是2月下游需求回归慢，二季度轻碱需求仍有改善预期；重碱下游仍处于补库中，重碱原料库存中性，浮法玻璃大量补库意愿较低，低价格下，保证安全库存，随用随采为主，但光伏玻璃补库仍有期待，整体在轻重表需都有增加预期下，纯碱的库存压力可控。 来源：隆众资讯、一德能化 2.6纯碱出口中性，出口继续放量预期不强 纯碱2024年10-12月出口增加，2025年1-2月份出口偏中性，未超预期，全球纯碱价格低位，经济增速放缓，中国低价出口继续放量的空间有限，略低于年初预期。关注预期外的出口减量对价格的双重压制。 来源：海关总署、一德能化 3.纯碱玻璃成本分析 3.1纯碱成本略下移，供应扰动大，根据利润波动为主 原盐价格1月初略上行，春节后大幅下跌，三季度原盐产量仍是增加预期，盐价仍有压制，假设原盐继续下跌50元，对应纯碱成本下降75元附近。动力煤价格维持弱势，二季度价格仍承压，纯碱成本端主要关注原盐继续下行风险。根据成本估算，纯碱价格在1320-1500元震荡为主。 来源：隆众资讯、一德能化 来源：隆众资讯、一德能化 来源：隆众资讯、一德能化 3.2玻璃成本下行空间不大，现货仍有下行空间 玻璃一季度成本略有下移，主要来自煤炭价格的下行；二季度，纯碱成本下行空间 按75元计算，对应玻璃成本下行15元附近，煤价波动也减小，煤制玻璃成本端波动小。当前煤制有利润，边际上看气制玻璃成本，天然气仍有下行空间，天然气制玻璃成本下行75元附近；对应玻璃现货低价1075元附近。按照当前现货1230元计算，现货端仍有下行空间。 4.期现结构分析 4.1弱基本面的纯碱，远月升水小，交易价值偏弱 上文预估悲观预期下，成本下行到1320元，当前现货成本1370元，2509合约价格在1430元附近，升水不大，且面临乐观预期下，光伏点火放量带来的情绪拉涨，以及上游供应端故障，当前可交易价值偏低，区间操作为主，上方压力在1700元附近。 来源：Wind、一德能化 4.2玻璃远月升水小，估值上仍有向下空间 玻璃近远月价差也不大，和纯碱类似，供应过剩格局延续，叠加估值不高，价差难以大幅拉开；仅从估值看，玻璃下行空间略大，当前2509合约价格1240元附近，煤制成本在1000元附近；玻璃端的不确定性来自需求，中性和悲观需求下，玻璃的库存压力仍大，当前近远月价格基本在天然气高成本附近，玻璃的冷修意愿不大，这种情形对玻璃偏利空；利多点是需求略好转下，4-5月的去库仍可拉涨盘面，关注高空机会。 来源：Wind、一德能化 5.总结 纯碱：略中性的上游开工，伴随轻碱和重碱需求增加预期，库存高位累库放缓，估值不高，期现维持成本底部震荡；关注悲观预期下的成本下移到1320元附近，关注光伏玻璃点火的情绪利多和上游供应端的开工波动；整体维持1320-1700元震荡区间操作，双卖虚值期权。 玻璃：玻璃近远月价差也不大，和纯碱类似，供应过剩格局延续，叠加估值不高，价差难以大幅拉开；仅从估值看，玻璃下行空间略大，当前2509合约价格1240元附近，煤制成本在1000元附近；玻璃端的不确定性来自需求，中性和悲观需求下，玻璃的库存压力仍大，当前近远月价格基本在天然气高成本附近，玻璃的冷修意愿不大，这种情形对玻璃偏利空；利多点是需求略好转下，4-5月的去库仍可拉涨盘面，关注高空机会。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由