力争在2025年实现大规模损失减少。

力争在2025年实现大规模损失减少。 (3.4%)目标价格之前的交易价格上下限当前价格人民币14.49元人民币9.08元人民币14.99元 用友软件于（2024年4月2日）在其2024年年度业绩发布后举办了收益电话会议。2024年，用友软件的总收入达到人民币92亿元，同比下降7%，主要由于宏观经济逆风下客户需求的推迟，以及用友软件加大力度推广订阅式业务模式的战略。归属于普通股股东的净亏损在2024年扩大至人民币21亿元（2023年：人民币9.67亿元），主要由于：1）收入生成下降；2）向离职员工提供的补偿；3）商誉减值准备。管理层指导，通过提高劳动生产率和提高产品质量及交付效率，力争2025年实现大规模亏损减少。尽管我们仍然看好用友软件将从全国范围内日益增长的数字化需求中获益，并认为国际化扩张计划有助于在未来几年恢复收入增长，但我们短期内仍保持谨慎。我们认为，其股价年内上涨40%已基本反映了“DeepSeek时刻”带来的增量收益的正面市场情绪，而关于AI增量货币化的具体证据是推动进一步再评价的关键。基于5.3倍的2025年预期EV/销售收入，我们将目标价上调至人民币14.49元（原为人民币9.08元），与过去两年的平均水平相符。维持持有评级。 中国软件与信息技术服务业 赛义·贺，特许金融分析师（852）3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 马乔安娜（852）3761 8838 joannama@cmbi.com.hk魏涛 陆，注册金融分析师luwentao@cmbi.com.hk 股票数据 在大型企业客户获取方面取得了稳定的进展。到2024年底，用友软件记录了来自中央国有企业的7个新合同，使得总合同数量达到44个。2024年核心BIP3产品的收入达到31.4亿元人民币，其对总收入贡献上升了2.4个百分点同比。26%的订阅收入同比增长也高于总收入增长率，表明收入结构有所改善。2024年订阅相关的合同负债达到23.1亿元人民币，同比增长25.9%。 高研发资本化率仍然是一个关注的问题。2024年，用友的研发支出达到21亿元人民币，同比增长持平，在我们看来，这显示了用友在优化成本的同时，保持投资以推动产品功能提升的努力。然而，研发资本化率上升至创纪录的52%（较2022/2023年的48/50%相比，与2024年金蝶的32%相比）。尽管用友在2024年暂停了ARR贡献的披露，但据我们看法，它需要提高ARR贡献并进一步优化研发资本化，以推动更好的长期盈利前景。用友的员工人数为21,283人，同比下降3,666人（或同比下降15%），我们预计劳动生产率的提高将有助于未来提高运营效率。 维持持有评级，新的目标价定为14.49元人民币。我们下调2025E和2026E的营收预测，分别下调18%，以反映大型和中型企业收入增长低于预期的实际情况。然而，基于5.3倍2025E的EV/销售额（之前为基于3.1倍2024E的EV/销售额的9.08人民币），我们将目标股价上调至14.49人民币，与其两年平均水平相符，以考虑由对AI相关商业化更加积极的情绪所引发的行业-wide再估值趋势。 来源：FactSet 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告内容的主要负责人，就本报告的全部或部分内容，声明如下：关于本报告中所涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，其本人及其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《操守准则》定义）亦无任何利益冲突。 佣金（1）在报告发布前30个日历日内曾交易或买卖本报告涵盖的股票；（2）将在报告发布后3个交易日内交易或买卖本报告涵盖的股票；（3）担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；（4）对本报告涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM Ratings 买入股票未来12个月的潜在回报率超过15%持有股票预计在未来12个月内回报率介于+15%到-10%之间。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级股票未被CMBIGM评级。 超越预期表现市场表现表现不佳CMB国际全球市场有限公司 行业预计在未来12个月内超越相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致：行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际（香港）有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行全资子公司——招商银行国际资本有限责任公司（“CMBIC”）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个别定制化的投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特别要求。过去的业绩并不能表明未来的业绩，实际情况可能与报告中所述的内容实质性不同。任何投资的估值和回报都是不确定的，且没有保证，并且可能会因依赖基础资产或市场其他变量因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决定。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it is distributed。本报告不得也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接还是间接。任何人使用本报告中包含的信息，均自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为是公开和可靠的信息的分析和解读。CMBIGM在其能力范围内已竭尽全力确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但并不保证。CMBIGM提供的信息、建议和预测均基于“现状”。信息和内容可能会随时更改，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他具有不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有、创建市场、作为做市商或参与本报告中提及公司的证券交易。 代表其客户定期进行。投资者应假定CMBIGM目前或寻求与报告中所提及的公司建立投资银行或其他商业关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分地复制、重印、出售、重新分发或以任何目的出版。有关推荐证券的更多信息可按要求提供。 本文件接收者如在英国 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法案》（金融促销）令第19(5)条（随时修订）的人员（I）或符合该令第49(2)条(a)至(d)条的人员（“高净值公司、非公司协会等”（II）），并且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于居住在美国的此文件收件人 CMBIGM并非美国注册的经纪商或经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下的适用限制，这些规则旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限于美国“主要美国机构投资者”（根据美国证券交易法1934年修订案第15a-6条定义）分发，不得提供给美国其他任何个人。接受本报告的每个主要美国机构投资者代表并同意，它将不会将本报告分发给任何其他个人。任何希望基于本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪商或经销商进行。 对于新加坡的该文件接收者本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110 章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《金融顾问规则》第32C条的规定，分发其各自外国实体、关联机构或其他外国研究机构生产的报告。当报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）的定义）时，CMBISG仅对法律要求范围内此类人的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就报告产生或与之相关的事项联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。