宏观深度报告：从德国财政转向看欧洲“觉醒”

宏观深度报告 从德国财政转向看欧洲“觉醒” 海外宏观 2025年4月2日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150pingancomcn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146pingancomcn 平安观点： 德国财政：打破紧缩教条。德国新政党推出新的财政计划，有三大核心内 容：1、打破国防开支约束，超过GDP1的国防开支将排除在“债务刹车”计算范围外。2、放宽地方债务限制，允许州举债至GDP的035。 3、设立5000亿预算外专项基金，将在10年内使用。初步估算，德国新 的财政计划之下，每年可能增加1000亿欧元的支出（占GDP的2左右），具体包括国防支出300400亿欧元、州政府举债及支出150亿欧元、 以及预算外专项基金支出500亿欧元。新的财政计划将令2025年德国财 政立场由紧缩立即转为扩张，未来23年德国赤字率或由3以下扩大至4左右，债务率或由约62上升至约70。财政计划有望于2025下半年或2026年开始起效，提振德国实际经济增长12个百分点。 欧洲“觉醒”：财政协同新契机。德国提出财政计划的同一天，欧盟同时宣 布“重新武装欧洲”计划，规模为8000亿欧元，包括一个受欧盟信用担 保的1500亿欧元的贷款工具。在新的国防计划下，预计未来4年每年平均增加约2000亿欧元的国防支出，占2024年欧盟GDP的12。如果不考虑挤出效应，新的国防计划或拉动欧盟名义GDP增速1个百分点左 右。“重新武装欧洲”计划是2020年以来欧盟财政另一次关键尝试，不仅再度暂停了“公约”红线，也动用了欧盟预算担保帮助成员国融资（“信用共享”），不过暂时没有再度尝试共同举债（“债务共担”）。但我们认为，市场可以合理期待欧盟未来继续深化财政协同、再度尝试共同举债。一方面， “下一代欧盟”（NGEU）计划已经开创了债务共担的先例。只不过目前该计划的融资尚未结束，这可能是欧盟暂时不尝试债务共担的一个考量；另一方面，如今德国财政立场的变化，一定程度上破除了阻力。 欧元资产：可以更乐观一些。1）欧债：近期欧债利率上行主要反映更乐观的经济预期，而不是信用风险担忧：德国仍是欧洲信用状况最健康的国家 之一；意大利经济和财政状况相较欧债危机时期早已显著改善；欧央行适度宽松并保持灵活，有望巩固欧债市场的稳定性。2）欧股：德国和欧盟财政的积极转向，有望为流出美国的资金（在中国资产之外）寻得另一个“好去处”，继续强化“美国例外论”反转的投资逻辑。欧洲国防、德国基建等 股票直接受益，部分具备中长期投资价值。3）欧元：近期欧元反弹同样相对健康，且已包含了对于地缘和贸易风险的计价，未来欧元兑美元汇率有望在11的新中枢左右运行。从欧美利差角度看，欧元近期反弹不算充分； 从风险角度看，俄乌走向、美国关税等不确定性仍在压制欧元，但也存在转机；从全球资金流动角度看，资金增配欧元资产有望同步支撑欧元。 风险提示：德国财政计划落地不及预期，德国或欧盟主权评级意外下修，德国和欧盟面临的外部冲击超预期等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、德国财政：打破紧缩教条4 11核心内容4 12法案进展5 13财政走向6 14经济影响7 二、欧洲“觉醒”：财政协同新契机8 21“重新武装欧洲”计划8 22欧盟财政共担的新契机9 三、欧元资产：可以更乐观一些12 31欧债：经济预期抬升利率，信用风险可控12 32欧股：除中国股票外的另一“好去处”，国防、基建引领13 33欧元：近期反弹不算充分，波动中枢抬升15 风险提示15 图表目录 图表12025年德国联邦议院席位图：2025年与2021年席位比较5 图表2德国联邦参议院席位图：多数州完全或至少23由联盟党、社民党和绿党掌控6 图表3德国财政赤字率可能抬升7 图表4德国政府债务率可能抬升7 图表5德国经济增长有望受益于财政计划8 图表6德国与欧元区经济增速相关性较强8 图表7据北约数据，2024年包括德国在内的多数欧盟国家的国防支出占GDP比重超过29 图表8欧盟为应对疫情实施了2万亿欧元刺激计划，包括20212027年长期预算和“下一代欧盟”计划10 图表9欧盟“下一代欧盟”（NGEU）计划下的举债和资金分配示意图10 图表10欧盟复苏与复原基金（RRF）的贷款和赠款使用情况11 图表1110年德国利率升至本轮高点12 图表123月5日，欧债利率同步大幅上行12 图表13当前意大利国债利率处于相对健康水平13 图表14欧央行适度宽松，有望缓解债券利率上行压力13 图表15美银2025年3月调查显示，欧元区股票在所有19个主题类别中排名第一13 图表16欧股在今年内涨幅不及港股，2020年以来不及美股，仍有配置价值14 图表17欧洲国防板块股票大幅上涨14 图表18欧洲基础设施板块股票表现较好14 图表19相较德美利差的反弹，欧元走强不算充分15 图表20地缘和贸易风险一定程度上仍在压制欧元15 2025年3月，德国和欧盟几乎同时祭出新一轮财政计划，被视为欧洲在财政协同上的一次“觉醒”。德国通过修宪突破“债 务刹车”机制，有望令财政立场由紧缩立即转为扩张，并在长期提振实际经济增长12个百分点。欧盟的“重新武装欧洲”计划，是欧盟深化财政共担的另一次关键尝试，不仅再度暂停了“公约”红线，也动用了欧盟预算担保帮助成员国融资（“信用共享”），未来也不排除再度尝试共同举债（“债务共担”）。尽管欧洲财政计划的落地和影响还有待观察，但足以引发投资者重估德国和欧盟的财政与经济前景，并在“美国例外论”反转的背景下拥抱欧元资产的投资机遇。 一、德国财政：打破紧缩教条 11核心内容 德国新政党推出新的财政计划，是一次财政立场的历史性转向。2025年3月4日，德国基督教联盟党（CDUCSU，下称“联盟党”）和社民党（SPD）进行联合组阁谈判，并达成一个新的财政支出计划。3月15日，在执政党与绿党达成妥协协议后，正式公布了一份财政方案草案。该计划有三大核心内容： 1、打破国防开支约束超过GDP1的国防开支将排除在“债务刹车”计算范围之外，实际上完全打破了国防开支束缚。根据德国宪法中的“债务刹车”规则，联邦政府的净借款（包括国防支出）理论上不得超过名义GDP的035的结构性赤字上限1；特殊情况下（如自然灾害或紧急情况），需要联邦议院多数表决通过才能暂时突破这一限制，且还需制定一个还款计划，以确保超出部分在适当时间内偿还。 本次突破“债务刹车”规则对于释放德国未来的财政空间有重大意义。因为在“债务刹车”规则下，德国2020年以来为应对疫情冲击、俄乌冲突等各类超额支出，会令政府背负未来30年的财政紧缩负担。 参考德国财政部2022年2月的一份文件2，20202022年，为应对新冠疫情德国政府实际净借款被允许连续突破“债务刹车”上限。而根据宪法要求，联邦议院为每一年都制定了单独的“还款计划”。其中，2020年实际净借款为1305亿欧元，超出部分（696亿欧元）计划在20232042年（20年）里每年偿还35亿欧元。类似地，2021年超出的借款被规定于20262042年（17年）之间每年等额偿还。2022年，德国联邦政府计划将20202022年累计超出金额的还款计划进行整合，与欧盟疫情救助基金的还款计划对齐（20282058年，31年）。 2022年6月，德国为应对俄乌冲突宣布设立1000亿欧元的特别国防基金。该基金的还款计划是，在资金全部使用完毕后的次年确定具体的偿还时间表，且最迟不晚于2031年1月1日开始偿还债务。此外，当特别基金被用尽后，未偿还的债务将被整合到德国的联邦债务。 按照最新计划，德国未来增长的国防支出都不会纳入“债务刹车”的计算范围，相当于没有任何限制。 2024年，德国在国防支出上的预算是520亿欧元（占GDP的12），加上一个专项基金提供的额外200亿欧元，合计720亿欧元。不过，德国向北约报告数据显示3，2024年的国防支出实际为906欧元（占GDP的21）。可见，无论是国防预算还是实际支出，都超过了GDP的1。国防支出占GDP不低于2是北约目标。假设未来德国国防支出 预算均达到这一标准，则意味着每年国防预算支出将增长约300400亿欧元。 据路透报道4，德国主要政党还同意扩大“国防开支”的范畴，进一步涵盖在民防、信息技术安全方面“向遭受违法攻击的国家提供援助”的支出，换言之将包括对乌克兰的军事援助支出。 1结构性赤字：扣除经济周期波动影响后的财政赤字部分，即不考虑经济衰退或繁荣等短期经济波动情况下的长期赤字水平。 2FederalMinistryofFinance2022February25Germany’sFederalDebtRuleDebtBrake 3httpswwwnatointnatostaticfl2014assetspdf20246pdf240617defexp2024enpdf 4httpswwwreuterscomworldeuropegermanyfacesdebtdealcliffhangermerzstrivesgreensbacking20250314 2、放宽地方债务限制允许州举债至GDP的035，打破此前仅联邦政府可举债的规则。 德国由16个州（Lnder）组成，联邦政府和地方政府的财政分权程度较高。据德国联邦统计局数据，2023年，德国联邦政府、州政府和地方政府的支出分别为6139亿、5293亿和3649亿欧元，其中州政府的支出占三者总和的35；2024年前三季度，州政府财政支出的占比为36。 德国宪法中“债务刹车”规则，对州政府的财政赤字有更加严格的限制。2020年起，各州不得新增结构性赤字，即上限是0。本次修宪后，允许各州举债至GDP的035，意味着德国每年能够增加约150亿欧元的支出。 3、设立5000亿预算外专项基金绕过联邦预算限制，将在10年内使用，其中1000亿欧元将分配给联邦各州，重点投向交通、能源、教育、民防和其他基础设施。 3月14日，执政党与绿党达成的最新协议新增了部分内容：1）明确规定，5000亿欧元为基建专项基金，只能专门用于新项目，而不能用来填补预算漏洞；2）其中1000亿欧元将用于气候和经济转型基金。 5000亿欧元占2024年德国名义GDP的116。假设未来10年德国经济名义增长3，每年平均落地500亿欧元，则每年专项基金支出占德国GDP的比重为1左右。 总的来看，德国财政改革并未完全放弃“债务刹车”机制，但已是二战以来德国政府在财政原则上最宽松的一次让步，也为将来进一步放松财政紧缩原则做了重要铺垫。 12法案进展 由于修改“债务刹车”规定涉及修改宪法，这就需要联邦议院和联邦参议院（简称“两院”）23多数票的支持。 联邦议院方面，2025年2月23日选举产生的第21届联邦议院，将于3月24日之前上任，新一届议院由六个政党的630 名议员组成。相较于现任的第20届联邦议院，社民党（SPD）人数大幅减少86人，而另类选择党（AfD）（极右翼、恪守财政纪律、反对援乌）和左翼党（DieLinke）（反对军国主义、反对增加军费）人数共增加94人，目前两者席位总数已超过13，足以阻拦宪法的修改。而在现任的第20届联邦议院，联盟党（CDUCSU）和社民党（SPD）占议会733个席位中的 403个，要获得23多数票（至少489票）仅需要绿党（117席）和或自民党（90席）中的86票。这也是为什么，3月4 日以来，最新执政党一直在争取绿党的支持，以获得修宪所需的三分之二多数，并赶在联邦议院换届前完成表决投票。 3月18日，德国联邦议院的投票结果是513票赞成、207票反对、无人弃权，顺利通过了法案。图表12025年德国联邦议院席位图：2025年与2021年席位比较