电价下行和成本提高拖累业绩增长，机组开发有序进行

发电量持续增长，电价下降和成本提高拖累业绩增长。2024年公司实现营业收入868.04亿元，同比增长5.16%，归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，扣非后归母净利润107.13亿元，同比增长0.94%。2024年公司运营管理的核电机组总发电量2421.81亿kWh（+6.08%），上网电量2272.84亿kWh（+6.13%），台山机组恢复并网发电及防城港机组投产带动电量增长。2024年公司平均上网电价为0.4162元/kWh（含税），同比下降0.0066元/kWh或1.57%。公司核电度电成本约为0.2077元/kWh，同比提高了0.0051元/kWh，度电核燃料成本、固定资产折旧和计提乏燃料处置金均有所提高，其中，台山核电上网电量及防城港4号机组投入商业运营后导致摊销的核燃料成本和计提的折旧增加；阳江5/6号机组、台山1/2机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。 机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。2024年8月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，决定核准5个核电项目共11台核电机组，公司山东招远1号、2号机组（华龙一号，单机容量1214MW），苍南3号、4号机组（华龙一号，单机容量1215MW），陆丰核电1号、2号机组（CAP1000，单机容量1245MW）。截至2024年底，公司共管理16台在建或核准待建机组，其中7台已开工，2025年2月24日，陆丰1号机组FCD；3月28日，陆丰2号机组常规岛FCD完成，开工在建机组数量再创新高 。 根据机组建设规划 ， 预计2025-2029年分别有1/2/2/1/1台机组投产。 2025年业绩或因电价下行承压。2025年广东安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约273亿千瓦时，并应用政府授权单向差价合约机制和变动成本补偿机制，广东2025年度市场化交易均价为391.86元/MWh（含税），较上年下降73.76元/MWh，按照广东电价机制，核电年度市场化电量对应电价约为351.32元/MWh。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行，毛利率下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为104.7/112.3/120.4亿元（原为123.1/133.1亿元，新增2027年预测结果），同比增速-3%/7%/7%；每股收益0.21/0.22/0.24元，当前股价对应2025-2027年PE分别为17.9/16.7/15.6x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 发电量持续增长，电价下降和成本提高拖累业绩增长。2024年公司实现营业收入868.04亿元，同比增长5.16%，归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，扣非后归母净利润107.13亿元，同比增长0.94%。分业务来看，公司核电业务营收659.32亿元，同比增长5.46%，占比75.96%，同比提高0.23pct；建安等其他业务营业收入208.72亿元，同比增长4.20%。2024年公司运营管理的核电机组总发电量2421.81亿kWh（+6.08%），上网电量2272.84亿kWh（+6.13%），台山机组恢复并网发电及防城港机组投产带动电量增长。2024年公司平均上网电价为0.4162元/kWh（含税），同比下降0.0066元/kWh或1.57%。公司核电度电成本约为0.2077元/kWh，同比提高了0.0051元/kWh，度电核燃料成本、固定资产折旧和计提乏燃料处置金均有所提高，其中，台山核电上网电量及防城港4号机组投入商业运营后导致摊销的核燃料成本和计提的折旧增加；阳江5/6号机组、台山1/2机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 图5：2024年核电成本构成 图6：2023年核电成本构成 毛利率和净利率下降，费用率继续优化。2024年公司毛利率为36.72%，同比降低1.94pct，净利率20.10%，同比下降0.55pct，主要系公司营业成本同比增加所致。 公司持续优化费用控制，销售费用率为0.05%，同比基本持平；管理费用率为3.09%，同比下降0.14pct；贷款利率下行，公司积极开展贷款置换，财务费用率为5.91%，同比降低0.95pct；研发费用率为2.81%，同比下降0.32pct；费用率合计11.86%，同比下降1.35pct。 ROE同比下降，投资现金流规模明显增长。2024年公司ROE为9.33%，同比降低0.43pct，主要是净利率和权益乘数同比有所下降所致，其中权益乘数为3.61，较上年同期降低0.13pct，资产周转率为0.21，同比略有提高。公司经营性现金净流入380.16亿元，同比增长14.8%，其中销售商品、提供劳务收到现金1035.58亿元，同比增长8.82%；投资性现金净流出为201.69亿元，同比增长61.19%；融资性现金净流出179.73亿元，同比减少5.84%。 图7：公司毛利率、净利率情况 图8：公司费用率情况 图9：公司ROE及杜邦分析 图10：公司现金流情况（单位：亿元） 机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。2024年8月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，决定核准5个核电项目共11台核电机组，公司山东招远1号、2号机组（华龙一号，单机容量1214MW），苍南3号、4号机组（华龙一号，单机容量1215MW），陆丰核电1号、2号机组（CAP1000，单机容量1245MW）。截至2024年底，公司共管理16台在建或核准待建机组，其中7台已开工，2025年2月24日，陆丰1号机组FCD；3月28日，陆丰2号机组常规岛FCD完成，开工在建机组数量再创新高。根据机组建设规划，预计2025-2029年分别有1/2/2/1/1台机组投产。 2025年业绩或因电价下行承压。2025年广东安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约273亿千瓦时，并应用政府授权单向差价合约机制和变动成本补偿机制，广东2025年度市场化交易均价为391.86元/MWh（含税），较上年下降73.76元/MWh，按照广东电价机制，核电年度市场化电量对应电价约为351.32元/MWh。广西《关于2025年广西电力市场政府授权合约机制有关事项的通知》中确定防城港1/2#机组超7000小时的电量按300元/MWh执行，年度电力长协价格也有较大下降。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行，毛利率下降 ， 下调盈利预测 ，预计2025-2027年公司营收887.8/953.3/1027.3亿元（2025-2026原为927.9/997.2亿元，新增2027年预测）；归母净利润分别为104.7/112.3/120.4亿元（原为123.1/133.1亿元，新增2027年预测结果），同比增速-3%/7%/7%；每股收益0.21/0.22/0.24元，当前股价对应2025-2027年PE分别为17.9/16.7/15.6x，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）