协作机器人龙头企业，切入具身智能赛道焕新机

深耕协作机器人十载，近年来营收稳健增长 越疆科技成立于2015年，深耕协作机器人赛道，逐步成长为行业龙头企业。公司聚焦六轴协作机器人、四轴协作机器人、复合机器人、具身智能机器人四大业务板块，产品深入多行业，成长性较强，营业收入持续增长。2021-2024年公司营业收入由1.74亿元提升至3.74亿元，CAGR达29.1%，保持稳定增长；2024年公司归母净利润为-0.95亿元，亏幅有所收窄，主要系公司六轴与四轴协作机器人产品出货量快速提升，固定成本摊薄带来更高的毛利率水平 。2021-2024年 ， 公司毛利率 （ 考虑存货减值 ） 分别为50.5%/40.8%/43.5%/46.6%，维持在较高水平。2021-2024年，公司海外收入稳步提升，从2021年的0.84亿元增长至2024年的2.01亿元，CAGR=34%，增速高于营收整体增速。伴随公司海外渠道的不断建设，公司海外收入有望持续提升，带动综合毛利率同步提升。 协作机器人市场成长性可观，凭借五大核心技术高筑护城河 机器人可分为四类：协作机器人、传统工业机器人、服务机器人和其他专业机器人。从全球机器人市场整体格局看，工业机器人和服务机器人市场空间较大，已相对成熟，增速逐渐趋缓；协作机器人虽然现阶段市场规模相对较小，但2023-2028E复合年增长率预计高达36.6%，彰显出强劲的增长潜力。协作机器人在各下游行业发展态势各异，工业场景一直是最大的需求来源，未来商用场景需求增速可观。全球协作机器人行业竞争格局呈现出头部企业引领的态势，越疆龙二地位稳固。2023年越疆机器人出货量为1.4万台，市场份额达13.0%，远超行业第三名（第三名2023年出货量0.8万台，市场份额7.4%）。 越疆机器人产品覆盖中国以及80多个海外国家及地区，在地域覆盖上更具优势。公司凭借关键部件设计与开发、通用控制平台、安全技术、机器人技术、AI技术五大显著技术优势，构筑起强大技术壁垒。 发布人形机器人Dobot Atom，切入具身智能赛道 2025年3月18日，越疆机器人正式预售全球首款“灵巧操作+直膝行走”具身智能人形机器人Dobot Atom，售价19.9万元起。Dobot Atom定义为工业级操作类人形机器人，搭载具身智能操作模型和1500 TOPS超大AI端侧算力，具备精细化的上肢作业能力和高可靠性的下肢适应能力，能够自主完成做早餐、客户接待、取快递等任务，有力推进人形机器人行业商业化加速。 盈利预测与投资评级：公司协作机器人领域龙头地位稳固，前瞻布局人形机器人打造第二增长曲线 。 我们预测公司2025-2027年营业收入为4.96/6.73/8.97亿元，当前股价对应PS分别为46/34/25倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：协作机器人需求不及预期，人形机器人技术进展不及预期，宏观经济风险。 1.越疆：深耕协作机器人十载，近年来营收稳健增长 1.1.深耕协作机器人赛道，成长为行业龙头企业 成为全球先进的智能机器人研发制造商。越疆科技成立于2015年；2016年，公司发布全球首款桌面型高精度多功能协作机器人Magician以及轻量型四轴SCARA协作机器人；2019年公司进一步推出全感知协作六轴机械臂DOBOT CR5，教育级机械臂Magician Lite；2021年，公司成功量产高性能六轴协作机器人CR系列，入选国家级专精特新“小巨人”企业；2023年，公司积极推进Magician系列，发布工业级六轴协作机器人Magician E6以及新一代CRA系列协作机器人，其中基于电子皮肤导纳控制的人机交互技术达到国际领先水平；2024年，于港交所主板挂牌上市，并推出具身智能机器人X-Train，为成为全球智能制造标配不断拓展影响力。 图1：公司发展历程 公司聚焦四大业务板块，产品深入多行业，致力打造高性能、全感知，安全易用的柔性智能协作机器人。具体分为：1）六轴协作机器人，包含六轴协作机器人CR、CRS、NOVA、CRA系列，广泛应用于工业制造、医疗健康、零售、化工等行业，如包装箱码垛、3C电子精密装配、医疗手术；2）四轴机器人，包括工业级桌面四轴协作机器人、四轴SCARA协作机器人，主要应用于轻工业领域，如流水线托盘上料、自动零售等；3）复合机器人，包括码垛协作机器人，职业培训协作机器人，咖啡制作协作机器人，主要用于特定使用场景，如码垛、焊接、移动操作及职业培训等；4）具身智能机器人，包括ATOM、RoboPilot、X-Trainer AI机器人，面向工业、服务、家庭等多元场景深度落地，具体多应用于工业制造、商业服务、医疗康复等。 图2：越疆产品矩阵 股权结构稳定，实控人与一致行动人合计持股比例较高。截至2024年，公司实际控制人、最终受益人刘培超，直接持股23.71%，为最大股东。子公司方面，越疆科技设立多家全资子公司，包括青岛越疆智能科技有限公司、日照市越疆智能科技有限公司、越疆智能机器人（苏州）有限公司、浙江铁犀智能科技有限公司、深圳市越疆科技软件有限公司、深圳市海越机器人科技有限责任公司、越疆机器人香港有限公司。公司不断优化产业布局，持续开拓市场，进一步推动公司业务多元化发展，提升综合效益。 图3：越疆股权结构（截至2025年4月1日） 1.2.公司成长性较强，营业收入保持增长 近年来公司收入端增长稳健。收入方面，2024年公司实现营业收入3.74亿元，2021-2024年公司营业收入由1.74亿元提升至3.74亿元，CAGR达29.1%，保持稳定增长。 利润方面，2021-2024年公司归母净利润为负，2023年归母净利润为-1.03亿元，到2024年公司归母净利润为-0.95亿元，亏幅有所收窄，主要系公司六轴与四轴协作机器人产品出货量快速提升，固定成本摊薄带来更高的毛利率水平。 图4：2021-2024年公司收入稳步增长 图5：2021-2024年公司归母净利润出现亏损 毛利率维持较高水平，期间费用率有所提升。2021-2024年，公司毛利率（考虑存货减值）分别为50.5%/40.8%/43.5%/46.6%，维持在较高水平。费用端，2021-2024年，公司的期间费用率分别为79%/80%/88%/80%，其中，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为36.9%/43.0%/0.5%/19.2%。2024年公司期间费用率有所下降，主要系公司销售费用管控得当，销售费用率有所下滑。展望后市，伴随公司收入体量不断提升，规模效应有望逐步摊薄销售费用率与管理费用率，经营提质增效。公司前瞻加码布局具身智能赛道，研发费用有望伴随营收提升同步增长，研发费用率维持稳定。 图6：2021-2024年公司毛利率水平（%） 图7：2021-2024年公司费用率情况（%） 分产品看，公司六轴协作机器人业务增长显著。2021-2024年，公司六轴协作机器人收入占比逐年提升，由0.26亿元增长至2.09亿元，收入占比从15%提升至56%。毛利率方面，公司四轴协作机器人毛利率最高，保持在50%以上，六轴协作机器人毛利率近年来有所提升，目前保持在45%以上，复合机器人毛利率有所下降，2024H1毛利率下降至47%。公司四轴协作机器人毛利率较高，主要系公司起家于四轴协作机器人，多年深耕的技术优势保障公司的产品溢价。六轴协作机器人毛利率是各项产品中最低的，主要系国内六轴协作机器人市场竞争激烈。 图8：2021-2024年公司六轴协作机器人收入占比提升 图9：2021-2024H1公司各产品毛利率（%） 海外业务持续开拓，全球市场渠道不断开拓。2021-2024年，公司海外收入稳步提升，从2021年的0.84亿元增长至2024年的2.01亿元，CAGR=34%，增速高于营收整体增速。海外收入的快速增长主要得益于公司海外渠道的加速建设，出海进程顺利。毛利率方面，欧洲、美洲、亚太市场的毛利率显著高于中国市场毛利率，2024H1中国市场销售毛利率为40%，而欧洲、美洲、亚太市场毛利率保持在54-55%上下，高于中国市场14-15pct。伴随公司海外渠道的不断建设铺开，公司海外收入有望持续提升，带动综合毛利率同步提升。 图10：2021-2024年公司海内外收入快速增长 图11：2021-2024H1公司海内外毛利率逐渐回暖 2.从协作机器人龙头企业起步，向具身智能研发领域拓展 2.1.协作机器人：小而美的赛道，未来市场成长性可观 根据《机器人系统设计与实践》，机器人被定义为自动执行工作的机器装置。其既能够接受人类的指挥，也可以运行预先编排的程序，还能依据以人工智能技术制定的原则纲领行动。机器的智能化发展即为机器人，它是人类使用工具的高级表现形式，最终目的在于代替人类的部分劳动。机器人可分为以下四类：1）协作机器人：具备可操作机械臂，用于人机直接交互或协作，特点是安全标准高、易用、灵活，能与人员合作，广泛应用于工业、商业、医疗、科研教育等行业；2）传统工业机器人：用于特定工业场所的自动化可编程机器人，因非设计用于人员直接交互，常受限安全屏障，体积较大较重；3）服务机器人：为人员或设备执行功能性工作（不包括工业自动化应用），可进一步细分为家用和专业服务机器人；4）其他专业机器人：专为军事、航天、医疗、农业等专业领域特定工作设计，通常在特殊条件下由操作人员控制。 表1：机器人的分类 按收入划分，全球机器人市场呈现出多元化的发展态势，协作机器人虽现阶段规模较小，但未来成长性极为突出。从整体格局看，工业机器人和服务机器人目前市场空间较大，是市场的重要组成部分。在2019-2023年期间，传统工业机器人复合年增长率为22.7%，服务机器人为8.4%，但二者市场已相对成熟，增速逐渐趋缓。而协作机器人虽然现阶段市场规模相对较小，2019-2023年收入规模从5亿美元增长至10亿美元，复合年增长率为22.2%，但2023-2028E复合年增长率预计高达36.6%，远高于传统工业机器人的18.3%，彰显出强劲的增长潜力。相比于工业机器人，协作机器人的集成成本更低，产线布置耗时更短更加柔性化，成本优势有望助推协作机器人市场快速成长。 图12：按收入划分的全球机器人市场规模（按机器人类型分类）（单位：十亿美元） 全球协作机器人在各下游行业发展态势各异，其中工业场景一直是最大的需求来源，未来商用场景需求增速可观。从当前市场规模看，工业板块是协作机器人最大的需求来源。2019-2023年，工业板块复合年增长率为18.7%，2023年市场规模达7.89亿美元。 商业、医疗健康、科研教育等板块规模相对较小，但都有所增长。展望2023-2028年，虽然工业板块预计仍将占据较大份额，复合年增长率为28.7%，但商业板块增速更为突出，预计复合年增长率高达75.3%，有望快速缩小与工业板块的差距，展现出强大的发展潜力。 图13：按收入划分的全球机器人市场规模（按下游行业板块分类）（单位：百万美元） 2.2.行业龙二地位稳固，五大核心技术能力集群高筑护城河 全球协作机器人行业竞争格局呈现出头部企业引领的态势，越疆龙二地位稳固。从出货量口径看，优傲机器人凭借先发优势及专注工业板块自动化升级的产品策略，2023年以1.6万台出货量位居第一，占据14.8%市场份额。紧随其后的是2015年成立、总部位于中国深圳的越疆机器人，出货量为1.4万台，市场份额达13.0%，远超行业第三名。 相较其他厂商产品覆盖50多个国家及地区，越疆机器人产品覆盖中国以及80多个海外国家及地区，在地域覆盖上更具优势，展现出强劲的市场竞争力与发展潜力。 表2：全球协作机器人行业五大市场参与者排名 公司在协作机器人领域具备五大显著技术优势，构筑起强大的技术壁垒：1）关键部件设计与开发：自研模组化关键部件平台，包括电机和编码器、驱控一体化、一体化关节等，为机器人性能提供基础支撑。2）通用控制平台：打造高性能实时控制系统与智能人机互动平台，保障系统运行高效稳定，实现便捷人机交互。3