国债月报：4月债市配置价值显现

行业国债月报 2025年4月1日 宏观金融团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 4月债市配置价值显现 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃目前来看，由基本面定价的长期逻辑并未发生根本改变，主要在于1~2月经济走强但仍主要由生产端支撑，3月PMI数据显示内需改善仍然偏弱，经济复苏基础尚不牢固，另外关税的影响可能在后期体现出来，经济仍面临一定的下行风险，且3月两会也确认了当前货币宽松取向不改，因此市场当前主要还是针对资金面和宽松预期进行博弈。考虑到在3月债市大幅调整后，市场对宽松预期的定价已经回归合理理性水平，另外下半月以来同业存单利率明显回落，或显示银行负债端有所企稳、缺负债情况得到改善，因此继续调整的风险应较有限。那么资金面的压制能否减轻？宽松预期会否再度升温？4月可能对此有几个博弈点：一是基本面韧性的持续性有待检验，预计3月经济有望延续修复，但4月高频数据会否出现边际走弱迹象可能对市场影响更大，特别是4月2日对等关税实际落地力度会否超预期以及2月起美国加征关税的影响可能开始在3、4月出口数据中显现出来，若出现年初即高点的特征,则降息预期可能出现明显升温；二是资金面价格贵的问题会否得到实质性改善，4月降准必要性和可能性不高，但跨季之后流动性压力应能得到减轻，且一季度放贷高峰过去后银行资金融出意愿应会走高，不过仍需要观察央行是否还会在公开市场进行净回笼，若央行加大投放甚至重启国债买入则资金面有望呈现实质性宽松；三是配置力量方面应能有所增强，考虑非银存款流失问题在2月得到明显改善，且同业存单利率从3月下旬开始回落，年初以来推动债市调整的“负债荒”因素应能得到缓解，另外随着一季度考核的过去，银行机构止盈的意愿或回落，且经过3月调整后目前长端的配置价值有所显现，买入的意愿或重新回升。因此整体来看，债市调整风险有限而做多赔率较高，看好4月债市的配置价值。 20250205【专题报告】2月资金面和短债修复空间展望 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：不存在正套机会，反套谨慎参与。（2）基差策略：关注做多。跨期策略：非主力合约流动性较差，不建议参与。跨品种策略：做陡赔率较高，建议关注。 目录 一、3月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-6-二、债市环境分析....................................................................................................-9-（一）基本面情况：............................................................................................-9-1、1~2月经济改善较强劲，但仍存隐忧................................................-9-2、3月前瞻指标小幅改善.......................................................................-11-3、3月高频指标显示经济或延续平稳改善..........................................-12-（二）政策面：看货币政策的边际变化及4月政治局会议展望.................-13-（三）资金面：4月资金面压力可控..............................................................-13-三、下月行情展望..................................................................................................-15-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-15-（二）套利策略展望............................................................................................-16- 一、3月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 3月债市呈现V型走势，国债期货先跌后有所回升。月初，因央行潘功胜行长在3月6日经济主题记者会上再次重申“择机降准降息”，或隐含近期宽松落地概率不大的信息，市场降准降息预期受到打击，债市加速调整，至3月18日十年国债收益率较月初上行19.07bp至1.8914%冲击1.9%关口，由去年12月9日政治局会议提及“适度宽松货币政策”所导致的宽松抢跑行情的利率下行收益已被基本抹去。下旬随着央行公开市场转为净投放呵护资金面以及股市的调整回落，债市有所企稳回暖，但资金价格仍偏贵、未实质转松，债市反弹力度较为有限。 长债调整幅度更大，3月利率曲线有所走陡。3月降准降息预期显著降温导致长端收益率上行幅度较大，长-短期限利差有所扩大，曲线走陡。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 长短两端基差表现不一。3月多数品种基差收窄，仅TS主力基差有所扩大，显示多数期限的期货相对现券抗跌，而2年基差负跌幅度有所收窄，即期货升水幅度减小，或是短端品种中隐含的流动性预期较前期有所转紧。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 （二）海外市场行情回顾 3月美股好转及基本面数据稳健，美债收益率止跌多数回升。3月公布的各项美国经济数据基本平稳符合预期、并未进一步恶化，衰退担忧降温，叠加美股从月中开始企稳回升，推动长端美债收益率回升。而尽管滞涨忧虑取代衰退有所升温，但3月美联储议息会议释放鸽派信号，包括放缓缩表节奏、点阵图维持全年降息2次预期，短端利率窄幅变动。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 3月下旬央行在公开市场态度出现边际松动，MLF转为净投放并调整招标方式。3月上半月央行在公开市场仍延续净回笼，但在中下旬出现边际松动，包括18~20日连续三日进行1100亿元以上的逆回购净投放、释放积极呵护税期信号，在25日MLF操作时开展了超量续作、为去年7月以来首次进行MLF的净投放，均释放了边际宽松信号，缓解了市场对资金面趋紧的担忧。另外本月起MLF改变招 标方式，由此前的单一价位更改为多重价位招标，MLF成为单纯投放流动性的数量工具，MLF利率不再具有政策信号，且与单一价位招标相比，多重价位招标或起到结构性降息的作用，也释放了一定的呵护资金面信号。 资金价格有所回落但仍偏贵。3月资金价格较2月有所回落，R007和DR007当月均值分别为1.94%和1.88%较2月回落14bp和13bp，但DR007仍大幅高于1.5%的OMO7天近40bp，且较去年四季度1.68%的宽松水平仍然偏贵。中长期资金方面，1年AAA同业存单利率在3月冲高回落，在月中触及2.0306%的高点后持续回落，月末录得1.8838%，或显示银行负债端压力有所缓解。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 流动性分层情况 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况： 1、1~2月经济改善较强劲，但仍存隐忧 经济增长方面，生产强于需求和外需韧性的特征仍然明显。1~2月经济活动数据多数好于预期，显示年初经济修复势头强劲，基本面表现不弱。整体来看，1~2月经济主要受生产端强劲、出口韧性、制造业和基建投资维持高位推动，另外房地产跌幅收窄幅度较大、对经济拖累明显减弱。具体来看，生产方面，1~2月规模以上工业增加值同比增长5.9%较去年末加快0.1个百分点，服务业生产同比增长5.6%较去年末加快0.4个百分点。需求方面，社零同比增长4%较去年末加快0.5个百分点，固定资产投资同比增长4.1%较去年末加快0.9个百分点。房地产方面，房地产开发投资完成额累计同比少增9.8%较去年末跌幅收窄0.8个百分点，70大中城市新建和二手商品住宅价格同比跌幅分别收窄0.2%和0.3%至5.2%和7.5%，商品房销售额由去年末的-17.1%大幅收窄至-2.6%。考虑年初经济增长势头较强可能受抢出口、消费补贴政策前置、一季度开门红等因素的支撑，且地产销售改善仍集中在一线城市还未传导至二三线城市，若随着关税冲击的显现和开门红因素的消退，以及消费需求可能存在透支，后期增速可能面临再度放缓，存在开年即高点的风险，宏观政策还需持续发力。 价格方面，通胀回升乏力，或制约企业利润改善。CPI在1月受春节带动出现显著走高，服务CPI攀升至近一年新高，但春节因素消退后CPI在2月再度显著回落，显示居民终端消费需求仍偏弱。PPI方面，环比自去年12月以来连续三个月负增，与国内基建地产需求较为密切的钢铁行业价格延续下滑是主要拖累，PPI同比在-2.2%的底部区间磨底。价格低迷一方面反映需求端改善力度偏弱，另一方面也拖累企业利润改善，虽然1~2月工业企业利润同比大幅收窄3个百分点为同比-0.3%，但更多仍受到“量”因素的贡献，而“价格”则仍然形成拖累。 信用扩张方面，社融仍主要受政府债支撑，信贷同比少增。2月社融低于预期，虽较去年同期多增7418亿元，但仍主要受今年政府债提前发行支撑—贡献同比多增10928亿元，而人民币信贷则为同比少增3245亿元，从结构来看，企业短贷和中长贷均同比收缩，票据同比多增4460亿元显示起到冲贷作用，居民贷款收缩情况有所改善，需要关注持续性。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2、3月前瞻指标小幅改善 3月景气小幅扩张但力度偏弱。3月制造业PMI录得50.5%基本符合市场预期，较前值加快0.3个百分点延续扩张态势，主要是春节后随着复工复产的推进而呈现季节性回升。从分项看，对应需求端景气的新订单