港股周报：均衡配置，静待转机后的弹性上涨机会

李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)￿3766￿1849 钱昊Alan.Qian@bocomgroup.com(852)￿3766￿1853 均衡配置，静待转机后的弹性上涨机会 特朗普关税政策即将落地，市场情绪延续承压： •短期缺乏叙事主题，资金延续分歧。随着近期内地政策发布放缓，企业业绩落地接近尾声，叠加科技缺乏重要催化，宏观基本面及估值叙事暂时缺乏向上突破的逻辑，资金延续分歧，且在部分公司配售压力下，恒生科技指数连续两周盘整，自高点已回落超过10%，进入到技术性调整区间。 •关税新一轮冲击，全球避险情绪升温。继上周特朗普宣布对美国进口汽车征收25%的关税，美国对等关税调查结果也将于本周落地。由于特朗普近期在关税立场上再度转为强硬，使得此前关税缓和预期有所逆转，美股连续调整，风险传导至亚太地区，避险情绪显著升温，亚太地区股指已多出现调整。 本周市场聚焦美国经济数据、大范围关税的政策措施和力度： •大范围“对等关税”落地在即。市场预测4月2日美国将公布的新一轮关税政策，可能包含如高达20%的全球性关税，几乎覆盖全部美国贸易伙伴，以及考虑针对特定行业推出专项征税。•重磅经济数据出炉，预计主要资产仍将维持高波动。美国本周还将公布非农就业等重要经济数据，预计资本市场波动率仍维持在相对高位，市场情绪趋于谨慎。•均衡配置，静待转机后的弹性上涨机会。近期市场承压较多，随着关税等风险落地，预计短期可能出现弹性上涨的机会。但近期交易主线仍不明朗，且全球宏观能见度仍相对较低，建议仍均衡配置“高弹性+高股息”板块应对市场不确定性。 科技板块延续震荡盘整，资金继续向高股息轮动 避险情绪升温，市场呈现结构性交易特征： •医疗健康：近期港股医药板块逆市上涨，主要受板块内企业较好的业绩所带动。分子板块来看，CDMO/CMO公司，特别是海外收入为主的公司，在订单、收入、毛利率等方面已经开始出现修复。创新药方面，A股龙头恒瑞医药2024年业绩亮眼，创新药销售收入占公司总销售收入一半以上，成为恒瑞医药最大的增长引擎。 •原材料：科技和消费主导的行情面临调整，风险情绪回落之下，部分资金轮动至高股息板块，煤炭股受益上涨。 •消费：消费板块呈现结构性行情，业绩表现强劲的公司如泡泡玛特在业绩发布后股价继续冲高，而业绩表现未超预期的公司如名创优品则跟随大盘震荡走低。 继续推荐￿“高弹性+高股息”配置策略： •科技创新主线方面，我们看好港股AI及科网板块，特别是在DeepSeek等国产大模型推动下，AI基础设施供应商、云计算服务商和AI应用相关标的正迎来估值重构窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速背景下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。 •近期海外波动仍存，避险情绪引发的调整风险仍不可忽视。建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。 港股行业动向 多模态大模型持续升级，消费板块业绩密集发布 AI：OpenAI和阿里分别推出重磅更新/新模型，多模态大模型持续升级 •尽管主要科技公司业绩合乎预期，但短期拥挤度较高，且配售压力下，板块延续调整。 •OpenAI对GPT-4o和Sora进行了重大更新，在GPT-4o中融入了原生图像生成功能，标志着用户获取AI图像工具方式的战略转型，体现了OpenAI将文本、音频和视觉能力统一于单一界面的研发成果。我们认为GPT-4o的文生图能力进化仍然代表了多模态大模型的一次重要进化，图片生成质量提升将使更多商业化应用成为可能。 •阿里通义千问团队发布全新的旗舰级多模态模型Qwen2.5-Omni，专为全面的多模式感知设计，可以无缝处理包括文本、图像、音频和视频的各种输入，同时支持流式的文本生成和自然语音合成输出。 消费：可选消费板块业绩表现整体优于必需消费 •上周港股多只龙头消费股公布财报，当前恒生综合指数中可选消费/必需消费板块分别约有81%/85%的公司已公布2024年业绩。 •从已发布业绩公司的表现来看，当前可选消费板块公司在营业收入端超预期的比例略低于必需消费，但在利润端的表现好于必需消费。 AI：多模态大模型能力持续升级 OpenAI更新GPT-4o和Sora，融入新文生图模型 3月26日，OpenAI对GPT-4o和Sora进行了重大更新，在GPT-4o中融入了原生图像生成功能，标志着用户获取AI图像工具方式的战略转型，体现了OpenAI将文本、音频和视觉能力统一于单一界面的研发成果。此前OpenAI的图像生成主要通过独立工具DALL-E实现，用户需在ChatGPT中切换使用。尽管功能有效，但操作存在割裂感。新版本允许用户直接在ChatGPT主界面生成图像，消除了工具切换需求。GPT-4o图像生成强大的地方主要体现在能够更准确地呈现文本、精确遵循提示、更好地理解聊天上下文内容等方面，包括转换上传的图像或将其用作视觉灵感。 但新模型仍存在限制，例如在生成长图像时会出现剪裁问题、可能产生幻觉、单张图片需求越多渲染质量下降、多语言文本渲染不够准确、密集文本下渲染效果不佳等。尽管如此，我们认为GPT-4o的文生图能力进化仍然代表了多模态大模型的一次重要进化，图片生成质量提升将使更多商业化应用成为可能。 AI：多模态大模型能力持续升级 阿里通义千问团队发布旗舰级多模态模型Qwen2.5-Omni 3￿月￿27￿日，阿里通义千问团队发布全新的旗舰级多模态模型Qwen2.5-Omni，专为全面的多模式感知设计，可以无缝处理包括文本、图像、音频和视频的各种输入，同时支持流式的文本生成和自然语音合成输出。Qwen2.5-Omni￿具有以下特点： •Omni￿和创新架构：团队提出了￿Thinker-Talker￿架构作为一个端到端的多模态模型，旨在感知包括文本、图像、音频和视频在内的多种模态，同时以流式方式生成文本和自然语音响应。此外，团队还提出了一种名为￿TMRoPE（Time-aligned￿Multimodal￿RoPE）的新型位置嵌入，用于同步视频输入与音频的时间戳；•实时语音和视频聊天：该架构专为完全实时交互而设计，支持分块输入和即时输出；•自然且稳健的语音生成：在语音生成方面，Qwen2.5-Omni￿超越了许多现有的流式和非流式替代方案，展现出卓越的稳健性和自然性；•多模态性能强劲：该模型在所有模态上的表现均优于类似大小的单模态模型以及闭源模型。Qwen2.5-Omni￿在音频能力上超越了同样大小的￿Qwen2-Audio，并且达到了与￿Qwen2.5-VL-7B￿相当的性能。 消费：消费板块业绩跟踪 可选消费板块的盈利表现优于必需消费板块 上周港股多只龙头消费股公布财报。当前恒生综合指数中可选消费/必需消费板块分别约有81%/85%的公司已公布2024年业绩，从已发布业绩公司的表现来看，当前可选消费板块公司在营业收入端超预期的比例略低于必需消费，但在利润端的表现好于必需消费。总量口径下也有体现，可选消费板块的合计净利润表现优于必需消费（+39.4%￿vs.￿-2.76%）。 消费：消费板块业绩跟踪 可选消费子板块中，服装纺织品和休闲设施净利润表现较好 可选消费子板块中，电子商务、家具和办公产品营收超预期比例均为75%，或主要受到以旧换新政策支持，服装和纺织产品、休闲设施及服务、汽车板块则在利润端表现较好，超预期比例均超过50%。 消费：消费板块业绩跟踪 必需消费板块仍然承压，净利润改善程度优于营收 必需消费子板块中，家居用品和食品板块营收端表现相对较好，必需消费品批发和零售则是在利润端表现较好。整体来看，2024年必需消费子板块不及预期的比例仍然较高，但随着2025年增量消费刺激政策逐步推出，尤其是在稳就业、健全社会保障机制等需求端政策持续落地的情况下，必需消费板块有望迎来边际改善。 消费：消费板块业绩跟踪 出海和情绪消费仍然是消费板块增长的亮点 目前来看，当前中国消费以结构化驱动因素为主，主要围绕以旧换新政策、企业出海以及情绪消费等主题进行演绎。近期港股多个龙头消费品公司密集发布业绩，以下为主要公司业绩表现以及管理层展望的摘录： 泡泡玛特（9992￿HK/买入）：年度营收达130.4亿元，同比增长￿106.9%；经调整净利润为34亿元，同比增长￿185.9%；中国内地市场营收￿79.7￿亿元，同比增长￿52.3%；境外/海外营收大幅增长，港澳台及海外营收￿50.7￿亿元，同比增长￿375.2%，营收占比达￿38.9%，其中东南亚市场和北美市场表现极为出色。公司管理层预计2025年整体营收将实现50%的同比增长，海外市场能增长超过100%，美国和欧洲市场将是重点扩张区域。 农夫山泉（9633￿HK/未评级）：2024年总营收为429亿元，同比增长0.5%；净利润为121.23亿元，同比增长0.4%；从产品结构来看，即饮茶类产品首次超过水类产品，成为农夫山泉2024年第一大营收来源。2025￿年农夫山泉对整个饮料大盘仍以双位数增长为目标，其中水业务处于恢复节奏，有信心逐步达成双位数增长，茶品类的增速仍将高于功能饮料和果汁饮料的增速。 名创优品（9896￿HK/买入）：名创优品2024全年实现收入170亿元，同比增长22.8%；内地业务收入同比增10.8%至93亿元，海外业务收入同比增约42%至66.8亿元，门店数量净增631家至3118家，主要来自美国和印尼。管理层目标2025年内地/海外市场分别实现双位数/35-40%的收入增长，下半年增速将快于上半年。 蒙牛（2319￿HK/买入）：2024年蒙牛乳业收入886.8亿元，同比下滑10.1%（其中销量下降占9成，均价下降占1成），主要受到行业供需矛盾及需求不足所影响。液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪销售额同比下滑11%/14%/13%/1%，占全年销售额的￿82%/6%/4%/5%。管理层预期2025年收入呈低个位数增长，其中常温业务保持稳定，低温酸奶、鲜奶、奶粉、奶酪预期呈较好表现。 恒安国际（1044￿HK/中性）：2024年收入同比降4.6%至226.7亿元，主因行业竞争加剧及各品牌低价促销影响。按品类划分，纸巾/卫生巾/纸尿片/其他业务分别占2024年收入的￿59%/25%/6%/10%，分别同比+2.4%/-8.1%/+0.5%/-10.8%。管理层预计2025年业绩与2024年持平，预期2025年木浆价格趋稳，叠加高端产品占比提升，成本压力有望缓解。 港股市场数据概览 港股周度综述 港股过去一周（2025年3月24日-3月28日）延续回调，科技板块调整力度最大。估值方面，港股估值连续回落后，已接近2024年10月高点。股债性价比方面，恒指相较于美债利率和中债利率的风险溢价均出现回升，反映近期市场情绪的回落。资金层面看，南向资金在连续两周大幅放缓的形势下，过去一周净买入有所回升。 •股指表现：全球避险情绪升温下，港股过去一周延续震荡走势，并跟随全球主要股指回落。 •盈利与估值：港股估值继续回落，已持平2024年10月高点，从盈利表现来看，港股上市公司盈利过去一周边际上有所下修。 •股债性价比：股指回调后市场风险溢价回升，恒指以美债利率为基准的风险溢价从均值以下两倍标准差快速反弹。恒指相较于中债利率的风险溢价也回升至历史均值上方。南向资金净买入幅度上周明显上升，AH溢价指数回落。 •技术面：恒指14天RSI指标持续回落，并已远离超买区间，反映当前市场拥挤度已明显缓和。 港股AH溢价及南向资金流入 港股周度估值盈利贡献情况 估值——恒指PE、PB 估值——股债性价比 恒指相较于美债10年期利率的风险溢价从均值以下两倍标准差快速反弹 恒指相较于中债10年期利率的风险溢价也回升至历史均值上方 技术面——恒指RSI(14天)及布林通道 恒生综指成分股周度表现 港股行业数据概览