合同负债增长超20%，AICP和一朵云迎智算增长动能
24 年国内承压，海外保持较高增长。2024 年公司营收 75.20 亿元（-1.86%）； 归母净利润 1.97 亿元（-0.49%），扣非归母净利润 0.77 亿元（-30.45%）。 单 Q4 来看，公司收入 28.86 亿元（+1.13%），归母净利润 7.77 亿元（+4.46%），扣非归母净利润 7.28 亿元（+2.19%）。24 年国内各行业客户各类 IT 需求恢复较慢，国内市场收入下滑；但海外市场收入 4.81 亿元（+39.09%）。 毛利率有所下降，费用率开始下降，合同负债增长超 20%。24 年公司整体毛利率为 61.47%，相比 2023 年下降 3.66 个百分点，主要是市场竞争激烈，且云计算业务占比进一步提升。公司 24 年人员下降约 11.86%，降本增效明显，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少 6.25%。公司 4 季度现金流修复明显，全年净现金流达到 8.12 亿元。合同付费达到 16.21 亿元（+20.34%），显示回暖积极信号。 企业客户保持增长韧性，云业务稳健增长。企业客户收入 34.87 亿元（+1.82%），政府及事业单位收入 32.97 亿元（-3.85%）；金融及其他客户的收入 7.36 亿元（-8.99%）。分业务看，安全业务收入 36.29 亿元（-6.75%），主要系防火墙、行为管理等成熟产品收入减少；云业务收入 33.84 亿元（+9.51%），主要系超融合、托管云、EDS 产品线收入增长；基础网络及物联网业务收入为 5.06 亿元（-25.53%）。 安全大模型持续进步，AICP 和一朵云迎来智算新增长动能。公司 2024 年相继发布了安全 GPT 3.0 钓鱼攻击检测大模型以及 4.0 数据安全大模型两个升级版本，检测率均达到了较高水平。随着 Deepseek 等大模型本地化部署成为趋势，公司推出 AICP 算力平台，支持主流开源大模型，提供异构算力管理调度、模型和数据管理等，降低用户的大模型开发和应用门槛，实现一半推理成本五倍推理性能。同时，公司线上线下“一朵云”战略进一步落地，推进 XaaS 订阅收入、续费率、续约率的持续增长。 风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。略微调整盈利预测，预计 2024-2026 年营业收入为 83.21/93.46/107.40 亿元，增速分别为 10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为 4.75/7.64/10.09 亿元（原预测 24-25 年为 4.73/7.60 亿元）。 随着公司针对市场风险较早进行调整，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AICP 和一朵云有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024 年公司营收 75.20 亿元（-1.86%）；归母净利润 1.97 亿元（-0.49%），扣非归母净利润 0.77 亿元（-30.45%）。单 Q4 来看，公司收入 28.86 亿元（+1.13%），归母净利润 7.77 亿元（+4.46%），扣非归母净利润 7.28 亿元（+2.19%）。24 年国内各行业客户各类 IT 需求恢复较慢，国内市场收入下滑；但海外市场收入 4.81亿元（+39.09%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率有所下降，费用率开始下降。24 年公司整体毛利率为 61.47%，相比 2023年下降 3.66 个百分点，主要是市场竞争激烈，且云计算业务占比进一步提升，同时原材料成本上涨也是其中之一。公司 24 年人员下降约 11.86%，降本增效明显，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少 6.25%。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况（管理费用中包含研发费用） 现金流依然保持较好水平，运营指标稳健。公司经营活动现金净流量 8.12 亿元，相比去年有所下降，但 Q4 单季度净现金流大幅增长。根据公司资产负债表，公司长短期现金资产储备依然十分充足。公司应收周转天数、存货周转天数整体保持平稳。 图7：公司经营性现金流情况 图8：公司主要流动资产周转情况 投资建议：维持“优于大市”评级。略微调整盈利预测，预计 2024-2026 年营业收入为 83.21/93.46/107.40 亿元，增速分别为 10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为 4.75/7.64/10.09 亿元（原预测 24-25 年为 4.73/7.60 亿元）。随着公司针对市场风险较早进行调整，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AICP 和一朵云有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）