宏观月报：股债风格切换仍可能持续

期货研究报告 2025年4月1日 金融研究 报告内容摘要: 国外：美联储SEP显示“滞胀”担忧。PCE数据也显示“滞胀”格局。4月2日，美国对等关税即将落地。基于特朗普的作风，关税问题不太可能就此落幕，中间可能夹杂着各国间的谈判，特朗普以关税加码作为威胁，增加谈判筹码等等。市场对于关税似乎有所“厌烦”，但假如居民端的担忧持续，那么美国经济下行的叙事仍可能在4月持续。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 风险提示：美国经济超预期走强国内经济超预期走弱 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、国内：经济边际回升，政策靠前发力..........................................................................................3 (一)政策引导，经济阶段性回稳.................................................................................................................3(二)政策节奏靠前发力，警惕踩刹车........................................................................................................4(三)结构性货币政策蓄势待发......................................................................................................................4 二、国外：美国经济“滞胀”叙事...........................................................................................................5 (一)美联储的“滞胀”叙事................................................................................................................................5(二)美国居民的“滞胀”预期............................................................................................................................6 三、大类资产走势展望...........................................................................................................................7 (一)股：注重防守，但下行空间不大........................................................................................................7(二)债：震荡偏多.............................................................................................................................................7(三)人民币汇率区间震荡...............................................................................................................................8(四)黄金：逢低多为主....................................................................................................................................9 表目录 表1：主要经济数据变化...................................................................................................................................3表2：一季度GDP增速预期（%）..................................................................................................................4表3：货币政策例会表述对比...........................................................................................................................5表4：美联储2025年3月SEP..........................................................................................................................5 图目录 图1：今年经济波动较小...................................................................................................................................3图2：新增专项债发行季节性（亿元）............................................................................................................4图3：一般国债净融资额明显高于往年（亿元）............................................................................................4图4：核心通胀维持韧性（%）........................................................................................................................6图5：收入增，支出降（%）............................................................................................................................6图6：消费者信心指数回落...............................................................................................................................6图7：A股跟随基本面.......................................................................................................................................7图8：资金利率较高点有所回落（%）............................................................................................................8图9：银行负债端压力减弱（%）....................................................................................................................8图10：3月利率曲线整体上移..........................................................................................................................8图11：人民币汇率维持区间震荡......................................................................................................................9 一、国内：经济边际回升，政策靠前发力 (一)政策引导，经济阶段性回稳 1-2月经济数据好坏不一，消费和工业增加值较去年稍有回升，工业企业利润增速也呈现上行趋势，但CPI仍然疲软，地产投资继续低位徘徊，社融的回升较大程度依赖发行政府债券。 当前整体的情况是新房销售中一线城市保持热度，二手房成交较为活跃，但销售端的好转并未传导至实物工作量端。尽管地王频出，但占比较少，房地产市场整体仍在筑底。其他主要经济数据的回升很大程度上都来自于政策的推动，现实依然疲弱。 从经济意外指数偏广义指标来看，今年经济波动性较小，经济数据实际结果与预期相差不大。 资料来源：Wind信达期货研究所 (二)政策节奏靠前发力，警惕踩刹车 从当前公布的财政支出数据来看，整体支出进程偏快，1-2月我国一般财政支出累计额为45096亿元，进度约为15.18%，较2024年略低，但已明显高于其他年份。若从债券发行进度来看，政策节奏靠前发力的特征更加明显。譬如新增专项债月度发行额高于季节性，一般国债净融资额则远高于历年水平。因此后续子弹还是比较多的。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 但此时也要注意，当前国内机构对于一季度GDP的预测普遍在5%或者以上，高于全年目标水平。外资机构对于国内的GDP增速预期中值也向上修正至5.0%。在此情况下，后续政策端支撑会不会踩刹车？对于这一问题，我们仍需谨慎。 (三)结构性货币政策蓄势待发 近期货币政策态度边际回暖，资金面紧张态势有所缓解。从货币政策例会表述来看，我们预期结构性货币政策将得到重用，重点支持方向为科创、消费以及外贸领域。以降准降息为代表的总量型工具在一季度持续落空，二季度预计仍将成为市场焦点。在我们看来降准的优先级更高，降息可能仍需“择机”。 二、国外：美国经济“滞胀”叙事 (一)美联储的“滞胀”叙事 3月美联储议息会议的SEP中，通胀值上升，总的PCE和核心PCE均较12月预期值上修，总的PCE上修0.2个百分点至2.7%，核心PCE上修0.3各百分点至2.8%，截至1月，总的PCE三个月均值为2.52%，核心PCE的三月均值为2.78%，也就是说美联储认为全年总的PCE略微上行，而核心PCE将保持震荡，去通胀态势暂停。2025年GDP增速下修0.4个百分点至1.7%，下修幅度较大，但1.7%