国金证券轻工行业研究框架

证券研究报告 轻工行业研究框架 分析师：赵中平执业编号：S1130524050003分析师：张杨桓执业编号：S1130522090001分析师：尹新悦执业编号：S1130522080004 2025/4/1 1 目录 01家居供给侧研究框架越发重要 02造纸：成本为王，上游延伸强化壁垒 03包装：行业集中度有望持续提升 04宠物：高景气强成长，品牌初崭头角 2 家居：供给侧研究框架越发重要 3 80% 60% 40% 20% 0% -20% 6-9个月 6-9个月 6-9个月 -40% 2.5-4年 房屋竣工面积:住宅:累计同比 零售额：家具类：累计同比 资料来源：Wind，国金证券研究所 4 房地产从销售到竣工的大概需1.5-3年：商品房从获取土地到开工约为6-9个月，从开工到预售的时长也在6-9个月，而房产从获取土地到完全竣工交付的年限在2.5-4年，预计从房产预售到竣工交付的时长在1.5-3年之间。 家具销售与竣工交付存在6-9个月的时滞：交房后消费者会先进行硬装，从历史数据看，到家具销售预计存在6-9个月的时滞。 图表：房产行业中下游产业链图表：竣工后6-9个月将形成家具销售 规划 设计 项目 报建 土地 获取 项目 开工 施工 建设 房产 预售 竣工 交付 家居行业 测算方式：定制衣柜的需求主要来自新房装修、二手房购买时重装修和存量房更新改造引发的购置家具的需求，新房装修的需求又可进一步分为精装修需求和非精装修需求，由于橱柜精装修配套率较高，故在考虑橱柜未来增长情况时会细化为精装修和非精装修部分。 图表：定制橱柜规模测算方法图表：定制衣柜规模测算方法 定制橱柜规 模 * * 非精装修 精装修 住宅商品房/套 *1 存量房/套 *1 橱柜渗透率 需求量 单价 定制衣柜规模 * * 衣柜渗透率 住宅商品房/套 *1-2 存量房/套*1- 2 需求量 单价 == 资料来源：国金证券研究所 5 图表：房屋竣工面积&家居卖场客流拟合 资料来源：国金数字Lab，国金证券研究所 6 图表：商品房销售面积&家居卖场客流拟合 资料来源：国金数字Lab，国金证券研究所7 政策刺激效果明显，地产成交面积降幅持续收窄：2024年9月/10月/11月，全国商品房销售面积降幅同比收窄5.5/6.6/8.5pct。12月最后一周（截止12.27），全国30大中城市商品房和15城二手房周度成交面积较9月最后一周（截止9.27）降幅分别收窄10.6/7.7pct。政策刺激的短期效果较为明显。 无需过多担忧后续装修需求不足问题：虽然近年来新房竣工、销售表现相对疲弱，但二手房装修需求逐步显现，后续家居装修需求具韧性，中长期来看，经过我们测算，15年更新周期下，2024E-2027E装修套数分别为2040、1670、1840、1880万套，二手房装修需求支撑下，2026年装修套数有望扭转下滑趋势。 20202021202220232024E2025E2026E2027E 图表：2024-2026年中国理论装修需求套数测算 销售面积增长率(%)3.15%1.07%-26.77%-17.30%-15%-5%-3%-3% 当年销售面积（万平方米）154,878156,532114,63094,80080,58076,55174,25472,027 当年交房面积预测（万平方米）147929150144154878156,5321146309480080,58076,551 单套房平均面积(平方米）9090909090909090 一手房装修套数（百万）16.4416.6817.2117.3912.7410.538.958.51 10年前住宅竣工套数（百万）6.219.4810.3410.7810.9412.8611.6912.49 15年前住宅竣工套数（百万）3.173.765.536.047.686.219.4810.34 20年前住宅竣工套数（百万）1.061.321.682.062.463.173.765.53 YOY-4.7%15.5%5.3%2.3%-16.0%-1.2%-11.8%1.7% 10年前更新周期下-装修套数22.626.227.528.223.723.420.621.0 YOY5.7%4.3%11.3%3.1%-12.9%-18.0%10.1%2.2% 15年更新周期下-装修套数19.620.422.723.420.416.718.418.8 20年更新周期下-装修套数17.518.018.919.415.213.712.714.0 图表：全国30城商品房周度成交面积降幅持续收窄 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 图表：全国15城二手房周度成交面积降幅持续收窄 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% YOY8.7%2.9%4.9%3.0%-21.9%-9.8%-7.2%10.4% 资料来源：wind，国金证券研究所 供给端：行业集中度仍较低，以旧换新政策有望加速集中 近年来，虽然由于消费需求承压，外部经营难度加大，家居行业内中小企业逐步退出，头部品牌收入增长持续领先社零增速，行业稳步集中，但家居行业整体目前仍较为分散，根据我们测算，2023年衣柜行业CR4为26.07%，市场集中度仍有较大提升空间。 本轮补贴政策或将加速行业集中度提升。与中小品牌相比，头部企业在新一轮补贴政策下更能迅速做出反应、在部分省市对参与补贴的厂商设置门槛的条件下更能积极争取补贴指标，行业集中度有望进一步提高。 展望后续，在行业流量整体承压、流量碎片化、消费者一站式采购需求等背景下，我们认为头部家居品牌在整装渠道加速开拓、多品类加速融合的两大趋势推动下，市场份额有望迎来加速提升，进一步奠定业绩增长韧性。 图表：各地品牌商或者经销商申请补贴的要求梳理 城市申报条件 广州 上海固定的品牌企业名单，提交符合规定的家居产品和销售记录。品牌商或经销商需要提供产品认证、销售报表以及产品环保性 证明 深圳 依法注册登记并在深圳从事商事活动的法人企业且2024年4月30日（含）前在国家统计局“统计联网直报平台”内的企业类别为“批发和零售业”；遵守活动要求,按照补贴标准足额补贴消费者等。 图表：衣柜行业集中度 图表：龙头企业营收增速跑赢家具社零增速南京 政府详细公布可参与的品类与企业名单 欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌橱柜其他 10.78% 8.49% 3.96% 2.83% 60% 40% 20% 0% 家具类零售额yoy 欧派家居 志邦家居 公布已确定的品类和企业参与，品牌商已提交家居产品的合规 武汉 证明和环保认证，销售业绩和产品定价材料需要明确披露。 重庆 公开征集方式，确定参与单位。符合条件的单位向属地区提交材料。 70.87% 1.89% 1.18% -20% 郑州经企业自愿申报、县区推荐、实地查看、专家评审等程序 天津 依法登记注册在天津市。线下销售单位应具备线下实体家电 （家居）商品销售卖场；线上销售单位有其线上平台或网店。 资料来源：Wind，各省市政府网站，国金证券研究所。注：假设欧派家居和索菲亚配套产品收入占衣柜及配套品的收入比例为20% “整家定制”契合消费者需求，部分消费痛点得以解决：目前新消费群体对于品牌、品质、性价比、一站式方案均有诉求，“整家定制”正是在契合多方面需求中寻找平衡点，解决部分行业痛点，虽然仍未能解决家装全环节痛点，但已是目前阶段可实现的较大突破。 整家定制+基装=整装，若未来家居企业的终局也是整装，那“整家定制”一定程度上是家居企业在迈向整装过程中的过渡模式。然而，在家居企业不具备硬装能力，并且家装行业中短期内无法工业化解决装修施工交付问题的情况下，“整家定制”不仅是目前更容易落地的模式也是较难在中短期被完全迭代的模式。 图表：巨头分分入局整装图表：“整家定制”所属环节 资料来源：国金证券研究所 11 资料来源：国金证券研究所 12 单店拆解：客户数与客单价，地产红利消退情况下，客单价越发重要。核心把握具备强获客、转化能力及多 品类连带销售提升客单价能力的企业。 图表：单店收入拆解 终端成交过程拆解：核心在于引流与转化，重点对比四大能力差异。 图表：终端成交过程拆解 13 资料来源：国金证券研究所 基础能力一：产品研发协同叠加快速体系化迭代 家居&家装风格一体化需求趋势明显，产品研发协同能力越发重要，并且消费者需求正快速变化，产品迭代速度已然是基础要求，产品体系化迭代比拼已然开始。从阿里平台软体家居头部品牌与电商品牌sku数量对比来看，头部品牌sku数量明显领先，头部企业通过加大产品研发设计团队建设，已在产品迭代方面，明显领先中小品牌。 图表：顾家经销商新品及次新品营收占比图表：阿里平台沙发头部品牌与电商品牌sku数量对比 图表：阿里平台床垫头部品牌与电商品牌sku数量对比 新品及次新品旧品（一年以上） 20% 80% 250 200 150 100 50 0 100 80 60 40 20 0 资料来源：艾媒咨询，草根调研，国金证券研究所14 基础能力二：供应链整合及生产制造能力 图表：欧派存货周转率显著提升 为夯实后端基础，落实研发成果，进一步为销售端全品类助力，品牌商在主营产品与配套产品上均必须拥有完备的供应链整合能力以及更强的生产能力。一方面，生产能力的提升能够有效降低单位成本，并且只有具备较大规模体量的企业才能够与优质合作方展开合作，凭借强议价能力再次削减成本；另一方面，供应链整合能力是保障后端生产环节顺利进行、各品类实现融合销售是的关键。 20单位：次 15 10 5 0 20162017201820192020202120222023 欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌家居 图表：各品牌主营品类单位人工成本均下降 欧派衣柜欧派橱柜索菲亚橱柜 顾家沙发顾家床类索菲亚衣柜 700.00 500.00 300.00 100.00 20192020202120222023 资料来源：wind，慕思招股说明书，国金证券研究所 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 10,000 5,000 0 图表：慕思床垫、床架分渠道单价 2018201920202021H1 床架床垫床架床垫床架床垫床架床垫 经销直营直供电商 15 “整家定制”（大家居）融合销售的趋势下，个性化需求依然存在，并且品类增多的情况下，对于前后端信息化均有更高要求。 在信息化软件迭代过程中，各大家居企业也逐渐从外采数字化系统到自主研发专门软件，致力于前后端打通以及软件集成化，最终实现设计、工艺、生产的无缝对接。以欧派CAXA系统为例，集设计效果图、报价、线框图、下单为一体，每单至 少节约5小时。 图表：各大家居企业信息化软件迭代过程图表：欧派CAXA系统大幅提升前后端效率 资料来源：各公司官方公众号，欧派整装大家居公众号，国金证券研究所16 规模扩大后急需提升生产效率与出错率，后端信息化优势越发明显：除欧派CAXA外，目前索菲亚、顾家也均已在信息化方面取得阶段性进展。其中，索菲亚DIYHome目前已实现方案设计、订单上传、自动拆单、数据化生产一体化，打造柔性、协同的生产线，使得工厂平均交货周期缩短至7-12天，显著提高了生产效率。 图表：DIYhome前后端信息传导流程 图表：索菲亚工厂平均交货周期（天） 年份 工厂平均交货周期 2015 13-20 2016 10 2017 10-12 2018 7-12 2019 7-12 2020 7-12 2021 7-12 资料来源：各公司官方公众号，欧派整装大家居公众号，国金证券研究所 17 赋能管理能力越强则更容易削弱经销商经营难度，为进一步下沉及做好品类融合打下基础。 图表：欧派渠