供应变数较多，需求暂缺亮点

多个成员国增产的诉求愈发强烈以及维护市场份额的诉求或是导致OPEC+决定增产的主要原因。如果补偿减产计划能够足量执行，无疑将利好于供需平衡，但鉴于过去补偿减产机制执行情况较差，补偿减产的效果仍然存疑 ★地缘冲突焦点转移，伊朗未来供应变数上升 美国对俄罗斯态度转向导致未来俄罗斯趋于稳定供应，但短期地缘冲突风险并非全面降温，焦点或转移至中东。美国对伊朗和委内瑞拉石油出口的制裁升级将导致这两个地区面临的断供风险上升。 ★非OPEC+增产压力或在下半年显现 美国石油钻机数量保持平稳表明增产潜力未明显扩大，油价中枢下移将对油企扩大资本支出构成约束，美国维持温和增产预期。巴西与圭亚那产能扩张预计集中于下半年。加拿大与美国的贸易摩擦将不利于增产。 ★全球需求增长预期维持谨慎 炼能增加导致中国市场原油加工量同比上升，但终端需求增长乏力使得原油进口需求仍受抑制。市场对全球需求增长维持谨慎，鉴于美国对外关税政策的较高不确定性，需求前景改善的预期偏弱，难以对油价形成需求侧的提振。 ★投资建议 前期油价下跌已逐渐对供应端积累的利空定价。二季度供应端变数仍然较多，地缘冲突导致的供应下降风险有所上升，同时OPEC+补偿减产效果待检验且油价下降依然可能导致增产暂停。需求侧暂时缺乏对油价的显著提振。我们认为二季度油价波动中枢较一季度或略下降，布伦特运行区间预计65-80美元/桶，地缘冲突伴随的风险溢价回升将对油价形成阶段性提振，但上方空间仍然因OPEC+较高的闲置产能规模和供应增长弹性而受限。 ★风险提示 油价形成超预期的上涨依赖于发生实质断供。 目录 1、1Q25油价走势回顾——布油跌破70美元/桶支撑，SC表现强于国际油价.................................................................52、OPEC+增产利空将兑现，补偿减产效果将存疑..............................................................................................................63、地缘冲突焦点转移，伊朗未来供应变数上升....................................................................................................................93.1、美国对伊朗制裁升级，是否形成实质断供将受关注.....................................................................................................93.2、委内瑞拉供应面临雪佛龙撤出和“二级关税”威胁...................................................................................................114、非OPEC+增产压力或在下半年显现................................................................................................................................124.1、油价中枢下移将对美国油企扩大资本支出构成约束...................................................................................................124.2、其余美洲地区增产或集中于下半年...............................................................................................................................155、全球需求增长预期维持谨慎..............................................................................................................................................175.1、中国独立炼厂加工量下滑，存量博弈现象仍然显著...................................................................................................175.2、全球需求增长前景维持低增速预期...............................................................................................................................206、投资建议..............................................................................................................................................................................227、风险提示..............................................................................................................................................................................22 图表目录 图表1：原油基准价格月差...........................................................................................................................................................................5图表2：Brent-DubaiEFS&Brent-SC价差...................................................................................................................................................5图表3：SC期货库存.....................................................................................................................................................................................6图表4：中东至中国VLCC海运费...............................................................................................................................................................6图表5：OPEC+实际原油产量&产量目标.................................................................................................................................................7图表6：OPEC+部分国家减产执行情况......................................................................................................................................................7图表7：OPEC+补偿减产计划（25年3月）.............................................................................................................................................7图表8：含补偿减产OPEC+产量目标变化.................................................................................................................................................7图表9：土耳其Ceyhan港原油海运出口量.................................................................................................................................................8图表10：俄罗斯海运原油出口量.................................................................................................................................................................8图表11：OPEC+成员国闲置产能规模&产能利用率.................................................................................................................................9图表12：OPEC+产量目标&Brent油价....................................................................................................................................................9图表13：OPEC+减产豁免国产量变化........................................................................................................................................................9图表14：美国和OPEC+成员国出口量变化...............................................................................................................................................9图表15：伊朗原油出口量..........................................