供应变数较多，需求暂缺亮点

1Q25油价走势回顾

• 一季度油价先涨后跌，中枢较去年四季度上升。
• 1月初受地缘冲突风险提振上涨，美国升级对俄罗斯的制裁导致市场担忧供应断供，油价上涨。
• 不同区域油价上涨幅度差异显著，亚洲市场（SC）强于国际基准布伦特，因敏感油到港量预期下降和运费价格飙升。
• 2月以来，中国市场俄罗斯原油和伊朗原油到港量恢复，SC溢价逐步消失。
• 2月下旬以来，美国总统特朗普关税政策反复不定引发市场风险偏好受抑，美国对俄罗斯态度转变导致未来供应风险担忧下降，OPEC+确认增产利空兑现，国际油价跌破70美元/桶，SC期货价格跌至505元/桶附近。
• 3月以来，伊朗和委内瑞拉断供担忧上升，油价低位反弹。

OPEC+增产利空将兑现，补偿减产效果将存疑

• OPEC+决定从2025年4月1日起逐步灵活恢复220万桶/日的自愿调整产量。
• 多个成员国增产诉求强烈，包括伊拉克、阿联酋、哈萨克斯坦等。
• 过去补偿减产机制执行情况较差，补偿减产的效果存疑。
• OPEC+坚持增产或出于维护市场份额的诉求。

地缘冲突焦点转移，伊朗未来供应变数上升

• 美国对伊朗制裁升级，是否形成实质断供将受关注。
• 1月中国市场伊朗油的到港量降至90万桶/天，显著低于平均水平，伊朗油海上浮仓库存上升。
• 2月到港量已显著回升至140万桶/天附近，市场逐步缓解短期运力瓶颈产生的影响。
• 美国首次制裁中国独立炼厂表明未来制裁持续升级可能直接波及买家，短期内预计会引发买家避险情绪上升。

非OPEC+增产压力或在下半年显现

• 美国石油钻机数量保持平稳，增产潜力未明显扩大。
• 油价中枢下移将对油企扩大资本支出构成约束，美国维持温和增产预期。
• 巴西与圭亚那产能扩张预计集中于下半年。
• 加拿大与美国的贸易摩擦将不利于增产。

全球需求增长预期维持谨慎

• 中国独立炼厂加工量下滑，存量博弈现象仍然显著。
• 欧美汽柴油库存基本符合季节性规律，均低于过去5年均值。
• 三大机构一季度月报对今年全球需求增长前景维持谨慎预期。

投资建议

• 二季度油价波动中枢较一季度或略下降，布伦特运行区间预计65-80美元/桶。
• 地缘冲突伴随的风险溢价回升将对油价形成阶段性提振，但上方空间仍然受限。

风险提示

• 油价形成超预期的上涨依赖于发生实质断供。