2024年年报点评：业绩表现符合预期，荆州达产贡献增量

： 华鲁恒升（600426.SH）农化制品 评级买入（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)2,123.22 流通股本(百万股)2,115.69 市价(元)22.10 市值(百万元)46,923.16 流通市值(百万元)46,756.82 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《三季度业绩符合预期，长期成长 可期》2024-11-01 2、《华鲁恒升2024年半年报点评：二季度业绩符合预期，降本提效行稳致远》2024-08-24 3、《华鲁恒升23年年报及24年一季报点评：业绩环比改善明显，量增伴随高质成长》2024-04-27 业绩表现符合预期，荆州达产贡献增量 ——华鲁恒升2024年年报点评 证券研究报告/公司点评报告2025年04月01日 公司盈利预测及估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 27,260 34,226 35,899 38,265 39,775 -10% 26% 5% 7% 4% 3,576 3,903 4,072 4,451 4,748 -43% 9% 4% 9% 7% 1.68 1.84 1.92 2.10 2.24 2.22 2.34 3.12 2.99 3.38 12% 12% 11% 11% 10% 13.1 12.0 11.5 10.5 9.9 1.6 1.5 1.4 1.2 1.1 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 归母净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/E P/B 备注：股价截止自2025年03月31日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：3月28日，公司发布2024年年报。2024年全年公司实现营业收入342.3亿元，同比+25.6%；实现归母净利润39.0亿元，同比+9.1%；实现扣非归母净利润38.7亿元，同比+4.5%。其中，2024Q4单季实现营业收入90.5亿元，同比+14.3%，环 比+10.3%；归母净利润8.5亿元，同比+31.6%，环比+3.5%；扣非归母净利润8.1 亿元，同比+1.4%，环比-1.4%。 荆州项目达产达效，全年销量增幅明显。得益于荆州项目投产后相关产能的顺利释放以及三季度德州基地检修完成后四季度开工负荷的明显提升，规模扩增带动公司销量 增长，营收体量提升明显。分业务看，2024年公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量同比+17.1%、+44.5%、+12.6%、+116.7%；2024Q4单季销量环比-2.0%、+46.3%、-0.4%、+14.6%。其中，化学肥料和醋酸及衍生品销量同比高增，主要受益于荆州二期52万吨尿素和德州基地20万吨己二酸产品的投产放量。 供需宽松景气承压，主营产品价差收窄。原料端看，根据Wind，2024年国内无烟煤、 动力煤均价1122和855元/吨，同比-21.2%和-11.4%。油头原料纯苯和丙烯均价8270 和6903元/吨，同比+14.5%和-0.9%，整体仍处相对高位。产品端看，根据百川盈孚， 2024年国内尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺和己二酸分别新增446、50、 10、111、81、96和38万吨产能，约占2023年底产能的6.2%、4.3%、5.8%、46.1%、 27.6%、14.8%和10.2%。成本高企+终端疲弱+供给扩能背景下，产品价格价差有所收窄。2024年煤头产品尿素、醋酸、DMF和DMC价差同比-17.9%、-11.6%、-24.0%、 -8.2%；油头产品辛醇、己内酰胺、己二酸价差同比-21.0%、-21.6%、-19.5%。 深度挖潜严控费用，降本提效行稳致远。2024年公司期间费用率3.8%，同比-0.01pct。财务费用率、管理费用率、研发费用率和销售费用率约0.6%、1.0%、1.9%和0.3%， 同比+0.4pct、-0.3pct、-0.2pct和+0.04pct。另据官网“气化平台升级改造项目”一次公参公告内容，公司拟采用先进的大型水煤浆气化技术。新建4台多喷嘴水煤浆加 压气化炉（三开一备，替代公司现有9台单喷嘴气化炉）及配套设施；采用先进的耐硫变换、低温甲醇洗脱硫脱碳工艺技术，新建变换、净化等生产装置，公用工程、辅助设施和安全环保设施相应配套。替代现有大氮肥区域的气化装置、一期变换和净化装置及硫回收装置，替代醋酸装置节能新工艺项目的气化装置。装置投产后，年产合成有效气50亿Nm3，硫磺产品3.8万吨。 在建项目顺利推进，长期发展动力充足。2024年公司蜜胺树脂单体材料原料及产品 优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增 产。往后看，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。 盈利预测与投资建议：结合近期油价、煤价以及公司主营产品价格和后续投产节奏， 我们调整公司2025-2026年归母净利润至40.7和44.5亿元（原2025-2026年预测值 为46.4、55.9亿元）并新增2027年归母净利润47.5亿元，调整后盈利对应当前股价PE为11.5、10.5、9.9倍，PB为1.4、1.2、1.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新项目进度不及预期、竞争加剧、信息更新不及时等。 图表1：2024年公司营业收入342.3亿元图表2：2024年公司归母净利润39.0亿元 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：2024年公司扣非归母净利润38.7亿元图表4：2024年公司ROE约12.6% 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表5：2024年公司期间费用率约3.8%图表6：2024年末，公司资产负债率约29.6% 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表7：2024年公司经营现金流量净额49.7亿元图表8：2024年公司研发费用6.6亿元 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 1,398 3,140 4,419 5,947 营业收入 34,226 35,899 38,265 39,775 应收票据 50 52 56 58 营业成本 27,821 29,335 31,133 32,208 应收账款 84 88 94 97 税金及附加 201 211 225 234 预付账款 641 676 717 742 销售费用 89 90 96 99 存货 1,319 1,391 1,476 1,527 管理费用 335 341 364 378 合同资产 0 0 0 0 研发费用 661 682 727 756 其他流动资产 3,883 4,963 6,821 8,284 财务费用 220 173 167 164 流动资产合计 7,374 10,310 13,582 16,655 信用减值损失 -28 -28 -28 -28 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -28 -28 -28 -28 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 30,056 31,606 33,164 34,729 投资收益 -32 18 18 18 在建工程 4,123 4,223 4,423 4,723 其他收益 197 197 197 197 无形资产 2,367 2,458 2,560 2,685 营业利润 5,008 5,226 5,713 6,095 其他非流动资产 2,737 2,682 2,639 2,604 营业外收入 8 8 7 7 非流动资产合计 39,283 40,970 42,785 44,741 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 46,658 51,280 56,367 61,396 利润总额 5,015 5,233 5,719 6,101 短期借款 0 0 0 0 所得税 837 873 954 1,018 应付票据 845 891 946 978 净利润 4,178 4,360 4,765 5,083 应付账款 2,304 2,429 2,578 2,667 少数股东损益 276 288 314 335 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,903 4,072 4,451 4,748 合同负债 529 554 591 614 NOPLAT 4,362 4,504 4,905 5,220 其他应付款 176 188 185 213 EPS（摊薄） 1.84 1.92 2.10 2.24 一年内到期的非流动负债 1,198 666 656 655 其他流动负债 474 537 554 549 主要财务比率 流动负债合计 5,526 5,265 5,509 5,676 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 长期借款 8,224 9,224 9,724 9,924 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 25.6% 4.9% 6.6% 3.9% 其他非流动负债 80 46 50 52 EBIT增长率 20.4% 3.3% 8.9% 6.4% 非流动负债合计 8,305 9,270 9,774 9,976 归母公司净利润增长率 9.1% 4.4% 9.3% 6.7% 负债合计 13,830 14,536 15,283 15,652 获利能力 归属母公司所有者权益 31,018 34,647 38,673 42,997 毛利率 18.7% 18.3% 18.6% 19.0% 少数股东权益 1,810 2,097 2,411 2,747 净利率 12.2% 12.1% 12.5% 12.8% 所有者权益合计 32,828 36,744 41,085 45,743 ROE 11.9% 11.1% 10.8% 10.4% 负债和股东权益 46,658 51,280 56,367 61,396 ROIC 13.1% 12.2% 12.0% 11.6% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 29.6% 28.3% 27.1% 25.5% 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 债务权益比 28.9% 27.0% 25.4% 23.2% 经营活动现金流 4,968 6,614 6,357 7,178 流动比率 1.3 2.0 2.5 2.9 现金收益 7,198 7,574 8,113 8,572 速动比率 1.1 1.7 2.2 2.7 存货影响 174 -72 -85 -51 营运能力 经营性应收影响 -181 -14 -23 -3 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 经营性应付影响 -736 184 200 150 应收账款周转天数 1 1 1 1 其他影响 -1,488 -1,058 -1,848 -1,490 应付账款周转天数 36 29 29 29 投资活动现金流 -5,075 -4,709 -4,979 -5,263 存货周转天数 18 17 17 17 资本支出 -5,375 -4,781 -5,040 -5,315 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.84 1.92 2.10 2.24 其他长期资产变化 300 72 61 52 每股经营现金流 2.34 3.12 2.99 3.38 融资活动现金流 -388 -1