吨纸净利扩张，规划新产能

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 工业制品 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2017.03.01 收盘价（港元） 9.93 总股本（百万股） 4,672 总市值（百万港元） 46,393 净资产（百万元） 27,859 总资产（百万元） 63,103 每股净资产（元） 5.96 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 业绩点评_20161028 海外研究 分析师：刘小明 liuxiaoming@xy zq.com.cn SFC：AYM 804 SAC: S0190516020001 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 02689 .HK ＃dy Comp any＃ 玖龙纸业 ＃title＃ 吨纸净利扩张，规划新产能 ＃createTime1＃ 2017年03月01日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 FY2015 FY2016 1HFY2016 1HFY2017 营业收入(百万元) 30,224 32,263 16,311 19,125 同比增长(%) 4.1 6.6 4.0 17.3 净利润(百万元) 1,412 1,122 312 1,915 同比增长(%) -19.6 -20.5 -54.1 513.8 毛利率(%) 15.7 18.3 17.3 18.3 净利润率(%) 4.8 3.6 2.0 9.8 ROE 5.7 4.4 1.2 7.2 ROA 2.1 1.7 0.5 2.9 每股收益(元) 0.30 0.24 0.07 0.41 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  业绩同比大幅增长。2017年财年上半年公司实现营业收入19,125百万元人民币，同比增长17.3%，环比增长21.2%。综合毛利率为18.3%，同比上升1个百分点，环比下降0.9个百分点。上半年归属股东净利润为1,915百万元，若排除汇兑损益项目影响，则归属股东净利润为2,002百万元，同比增长51.4%。公司宣布派发中期股息人民币5分。销售收入和净利润的增长主要是由于公司产品销量和平均售价同时增长所致。经调整后的吨纸净利润为人民币283元，同比增长43%，环比增长27.5%。  吨纸净利持续扩张，但拐点或在2季度。期内公司的扣非吨纸净利达到283元，同比提升85元，环比提升46元。我们估计公司一季度的吨纸净利已经达到600元左右，预计在3月份随着纸品再次涨价将进一步提升，但我们认为二季度将有可能是纸价和吨净利的拐点。从需求端来看，2季度后将是传统淡季，需求边际减少；供应端来看，行业新增产能持续扩张预计将超出需求的增加。  公司持续扩张产能，巩固龙头地位。公司宣布将新增泉州（35万吨）、重庆（55万吨）和河北永新（50万吨）三地产能，预计将全部于2018年4季度投产，总资本开支约93亿元人民币。公司在新增产能基地具备良好的配套设施如自备燃煤电厂等，有助于提升产品竞争力。投产后，公司的总产能将达到1,840万吨。  我们的观点：玖龙纸业（2689.HK）是中国包装纸业的龙头企业，受益于公司产品价格上涨以及成本端控制，以及行业内供需格局的改善，公司的盈利水平下半年将比上半年更加优异。我们估算公司2017-2018财年预测EPS分别为人民币0.87元和1元，对应目前股价估值分别为10.3倍和8.9倍，建议投资者积极关注。  风险提示：行业供需失衡，产能延迟投放，产品价格未能如期上涨。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文 2017财年上半年业绩点评  2017财年上半年业绩同比大幅增长。2017年财年上半年公司实现营业收入19,125百万元人民币，同比增长17.3%，环比增长21.2%（1HFY2016：16,311百万元，2HF Y2016：15,782百万元）。上半年公司综合毛利率为18.3%，同比上升1个百分点，环比下降0.9个百分点。上半年归属股东净利润为1,915百万元，若排除汇兑损益项目影响，则归属股东净利润为2,002百万元，同比增长51.4%（1HFY2016：1,322百万元）。公司宣布派发中期股息人民币5分。销售收入和净利润的增长主要是由于公司产品销量和平均售价同时增长所致。经调整后的吨纸净利润为人民币283元，同比增长43%，环比增长27.5%（1HFY2016：198元，2HFY2016：237元）。  产能利用率持续提升，产品全面提价。公司上半年实现产品销量710万吨（卡纸340万吨，瓦楞纸180万吨，白板纸160万吨，文化用纸30万吨），同比增加42万吨（1HF Y16：668万吨，主要是卡纸销量同比增加20万吨），而公司的年设计产能在期内维持为1,370万吨（分别为卡纸723万吨、瓦楞纸340万吨、白板纸260万吨、文化用纸45万吨），因此公司销量的提升主要是产能利用率的提升，即内部管理带动生产效率的提升。四种产品的期内销售总额分别为人民币9,276百万元、4,347百万元、4,332百万元以及1,042百万元，据此测算期内的平均售价分别为2,700元、2,450元、2,700元以及4,000元。而这四种产品目前2017年2月份最新的售价分别为3,770元、3,680元、3,650元以及4,550元，产品全面提价，且管理层预计3月份还推涨100-200元。 图1：公司上市10年毛利率变化 图2：公司各产品期内每吨净利润和毛利率 资源来源：公司资料，兴业证券研究所 资源来源：公司资料，兴业证券研究所  吨纸净利持续扩张，但拐点或在2季度。期内公司的扣非吨纸净利达到283元，是近5年来最高，同比提升85元，环比提升46元。分产品而言，卡纸和瓦楞纸的吨纸净利均为280元，白板纸为210元，文化用纸为420元。根据管理层对最新售价的披露，我们估计公司一季度的吨纸净利已经达到600元左右，预计在3月份随着纸品再次涨价将进一步提升，但我们认为二季度将有可能是纸价和吨净利的拐点。从需求端来看，2季度后将是传统淡季， 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 需求边际减少；供应端来看，行业新增产能持续扩张，根据行业协会披露，2016年新增产能为330万吨，而2017年和2018-19年新增产能将增加至510万吨和1,300万吨（包括玖龙纸业的产能扩充计划），预计将超出需求的增加。因此我们认为行业供需的拐点或在今年的2季度。  公司持续扩张产能，巩固龙头地位。公司宣布将扩充卡纸产能，除在建的越南工厂（35万吨）和沈阳工厂（60万吨）将分别于2017年6月和2018年4季度投产以外，公司将新增泉州（35万吨）、重庆（55万吨）和河北永新（50万吨）三地产能，预计将全部于2018年4季度投产，总资本开支约93亿元人民币。新增产能主要是为了把握行业需求放量的机遇，同时将显著提高沈阳以及河北永新工厂的规模效应从而降低生产成本。公司在新增产能基地具备良好的配套设施如自备燃煤电厂等，有助于提升产品竞争力。全部产能（共235万吨）投产后，公司的总产能将达到1,840万吨，继续巩固公司在行业里的龙头地位。  持续偿还债务，降低财务成本。管理层承诺持续偿还债务，本期末总银行贷款下降至25,766百万元，同比下降18.9%；而净负债下降至19,836百万元，同比下降12.9%。持续偿还债务使得公司的财务成本持续下降，期内财务成本为573百万元，同比下降12.1%，每吨利息成本也下降17元至81元。  我们的观点：玖龙纸业（2689.HK）是中国包装纸业的龙头企业，受益于公司产品价格上涨以及成本端控制，以及行业内供需格局的改善，公司的盈利水平下半年将比上半年更加优异。我们估算公司2017-2018财年预测EPS分别为人民币0.87元和1元，对应目前股价估值分别为10.3倍和8.9倍，建议投资者积极关注。  风险提示：行业供需失衡，产能延迟投放，产品价格未能如期上涨。 表1：公司2017和2016财年上半年业绩对比 人民币：千元1HFY20171HFY2016YoY点评收入19,125,02416,310,52117.3%售价提升10.4%，销量提升6.2%销售成本(15,634,210)(13,482,631)16.0%主要是原材料成本上升毛利3,490,8142,827,89023.4%毛利率提升了一个点至18.3%其他收入（开支）净额470,510319,13847.4%经营活动汇兑亏损(191,794)(116,839)64.2%销售和市场成本(499,560)(378,653)31.9%销售和市场费用占收入比例稳定在2.3%左右行政开支(534,016)(538,270)-0.8%经营利润2,735,9542,113,26629.5%财务收入74,53149,06551.9%财务费用(573,162)(652,290)-12.1%偿还贷款，贷款余额减少财务费用净额(498,631)(603,225)-17.3%融资活动汇兑收益84,732(962,057)-108.8%主要是汇兑损益应占联营合营企业盈利45,07018,895138.5%除税前盈利2,367,125566,879317.6%所得税(448,041)(239,221)87.3%年内盈利1,919,084327,658485.7%以下人士应占利润公司权益持有人1,914,683312,023513.6%非控股权益4,40115,635-71.9%EPS0.410.07485.7% 资源来源：公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 业绩会纪要 董事长和管理层陈述： 新增产能方面：公司未来增加235万吨总产能。越南马上开工，不需要资本开支；泉州目前65万吨，再加30万吨，将超百万吨。公司这么多年都是靠产能带动盈利，产能越低销量越低。重庆基地目前135万吨再加55万吨，接近200万吨的基地盈利都会非常好。河北永新现在50万吨，再加50万吨将是100万吨；沈阳市场比较单调。公司的总产能总共会是1600万吨。这几个区域GDP增长较快，公司的销量也增长较快。造纸行业的格局就是谁能拿到产能谁是赢家。目前来看即使有造纸厂但没有煤粉炉没有燃煤电厂（目前国家严控燃煤电厂基地）也是不行的。土地成本方面公司5万一亩不到，目前行业土地成本已经超过10万。¬¬公司的计划新增产能配套措施是一流的。运输方面，之前的行业运输没有管控，目前开始逐步规范，严控超载。公司认为国家对行业的规范利于龙头企业如玖龙的发展。 经营情况：供给侧和环保的高压政策对公司有利，留下的企业都是好企业，制造业在复苏。行业之前都是在奔命经营，却仍然盈利困难，但是目前来看国家政策都有利于行业龙头。目前来看包装纸是最先走出复苏的，全球市场都在复苏，去年圣诞节废纸突然开始涨价，供不应求，美国的工厂跨海来买废纸，且价格不跌价（是近二十年非常罕见的现象），市场正在逐步进入有序竞争。网购来看有54%是纸包装，其余部分是塑料包装，仍然有空间。公司在2017年春节后又涨价一次，100-200元，行业涨价很多，但是公司自11月以来并没有疯狂提价，这是龙头企业的担待