2024年报点评：公司销量逆势增长，派息比率进一步提升

投资要点 事件：公司发布2024年度报告，24年实现营收950.6亿元，同比+11.2%，实现权益股东应占溢利58.6亿元，同比+10.2%。24H2实现营收462.4亿元，同比+4.8%，环比-5.3%，实现权益股东应占溢利25.6亿元，同比-12.9%，环比-22.2%。公司拟实施年末每股派发现金股利人民币0.51元，派息比率达55.1%，同比+5.0pp。 公司销量逆势增长，经营业绩稳健向上。24年集团重卡销量共计24.3万辆，同比+7.2%（市占率27.0%，同比+2.1pp），高于行业销量增速。内外销拆分来看，内销10.9万辆，同比+12.8%，占总销量44.9%，同比+2.2pp，市占率达17.9%，同比+2.6pp；外销13.4万辆，同比+3.1%，占总销量55.1%，同比-2.2pp，市占率46.1%，同比-1.1pp。公司24年权益股东应占溢利58.6亿元，同比+10.2%，24H2实现权益股东应占溢利25.6亿元，同比-12.9%，环比-22.2%。盈利能力方面，24年毛利率15.6%，同比-1.0pp，净利率7.0%，同比+0.2pp；24H2毛利率16.7%，同比+0.3pp，环比+2.0pp，净利率5.5%，同比-1.1pp，环比-1.2pp。 费用端，24年销售费用率3.6%，同比-1.0pp，管理费用率5.2%，同比-0.2pp； 24H2销售费用率4.1%，同比-0.5pp，环比+1.0pp，管理费用率5.7%，同比-0.2pp，环比+0.9pp。营业利润率方面，重卡/轻卡/发动机/金融业务利润率分别为+5.2%/-1.9%/+14.2%/+54.6%，同比-0.6pp/+4.1pp/-0.1pp/-1.0pp。 报废更新政策延续，利好燃气重卡/内销增长。25年1月8日报废更新政策扩大至国四标准车辆，目前国四保有量76.4万辆，明显高于国三保有量（40.1万辆），国四报废更新成为今年行业重要看点。25年3月18日交通运输部、国家发展改革委、财政部发布的《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》将天然气重卡纳入补贴范围，考虑当前汽柴比为0.6，叠加本轮补贴政策，天然气重卡的经济性优势得到显著加强，今年天然气重卡将成为激活内销市场的重要力量。2024年集团天然气重卡上险量为4.2万辆，同比+56.5%，市占率为23.6%，同比+5.9pp； 2025年1-2月集团天然气重卡上险量为5174辆，同比+35%，市占率为20.4%，同比-3.7pp，市场地位整体处于较高水平。基于公司当前在燃气重卡领域的布局以及市占率优势，公司有望充分受益于报废更新政策而实现业绩增长。 新能源重卡市占率快速提升，全力抢抓增长机遇。24年行业新能源重卡上险量8.2万辆，同比+139.9%，渗透率达13.7%，同比+8.1pp，25年1-2月新能源重卡上险量1.5万辆，同比+170.9%，渗透率达19.0%，同比+9.7pp，渗透率实现快速提升。第一商用车网数据，24年集团新能源重卡上险量7814辆，同比+294%，市占率9.5%，同比+3.7pp；2025年1-2月集团新能源重卡上险量2215辆，同比+203%，市占率达14.5%，同比+1.6pp。公司加快新能源转型，打造以纯电动为核心，混动和燃料电池为支撑的技术矩阵，全力布局新能源领域以抢抓增长机遇。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别70.4、82.0、91.7亿元，对应PE为8/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：政策推行不及预期风险；天然气价格大幅上涨风险；新能源重卡需求不及预期风险等。 指标/年度 关键假设： 假设1：3月18日交通运输部、国家发展改革委、财政部发布的《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》将天然气重卡纳入补贴范围，天然气重卡经济性优势得到加强，且考虑国四保有量较大、新能源需求增长以及非俄市场对中国重卡需求旺盛，假设25/26/27年行业销量为105/115/120万辆。考虑重卡行业格局相对稳定，且公司产品具有一定竞争力，故保守假设25-27年公司重卡市占率为25%； 假设2：考虑国六产品升级、高端产品市占率提升等方面影响，公司产品结构有望优化，假设25-27年重卡销售均价分别为35.5、36.0、36.5万元； 假设3：随着产能利用率提升和产品结构优化，公司毛利率将显著改善，假设25-27年公司综合毛利率分别17.1%、17.3%、17.5%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率